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股票市场是一个充满机遇和挑战的市场，投资者需要有正确的投资心态和风险意识，避免盲目跟风和过度自信，以免造成不必要的损失。接下来，谈闻财经将给大家介绍招商基金管理有限公司主页的相关信息。希望可以帮你解决一些烦恼。

“从2021年到现在，市场持续处于结构再平衡的过程中，所以今年很多资金在流出这些核心资产，寻找其他机会。

今年很多投资者采用ETF的方式来抓住市场底部的机会。这是一个进步，表明越来越多的投资者开始具备逆向投资的思维。

我们的机构投资者在交易结构中的占比还不太多，市场中还存在很多非理性的噪音交易。在长期定价的效率方面，仍有提升空间。

资产配置对普通投资者也很有价值，不仅可以帮我们建立一个全面审慎的投资框架，还可以让我们更长远地看待投资。

对于多元化资产的产品，怎么样把净值曲线画得更漂亮一些，第一要素在控制波动上。

对变化永远要怀有开放的心态，因为你不可能穷尽市场各种可能的风险和影响，所以资产配置就是对市场不确定性的一种应对。

中央经济工作会议已经为我们的投资明确指出了三个战略方向：科技创新、扩大内需、加大改革开放。”

，是在招商基金2023年度投资策略会的资产配置专场圆桌对话中，首席配置官于立勇、多元资产管理团队吴潇，以及担任主持人的资产配置与FOF投资部雷敏，在回顾2023年和展望2024年市场时的核心精彩观点。

于立勇从业19年，从事FOF投资与管理超过12年。从资产配置到证券基金投资，再到股票和股权等权益投资品种，对各个主要市场的生态情况和优秀基金经理的筛选，他都沉淀了一套自己独到的理解。

吴潇深耕投研超过10年，具有长期的权益和固收 的多元资产管理经验。过往投资风格较为均衡，通过定价和再平衡构建组合，立足深度基本面研究，自下而上优选个股，深受机构认可。

2023年，整体国内经济数据偏弱，市场表现一波三折，各大类指数震荡反复，主题风格较为分化，房地产市场的信心修复依然需要一定时间。其中也有一些像中特估、AI的概念相对活跃。

2024年，考虑到全球大选年中地缘政治、经济和各类资产价格之间面临很多不确定性，于立勇和吴潇结合自身多年的经验非常坦诚地分享了关于2024年资产配置的建议和机会展望，吴潇还提示要警惕当前可能被大家认识还不太充分的估值风险。

A股的底部拐点信号是否已经出现？2024年政策面和外部环境会有哪些变化？美债利率是否继续高位回落？如何寻找进入顺周期的大类资产进行多元化配置？

这场对话，围绕话题一一展开。我们整理了重点内容，分享给大家。

（注：招商基金年度投资策略会于2023年12月播出，文中所说“今年”为2023年，“去年”为2022年）

回顾2023：疤痕效应、地产周期下行叠加美元加息的多重影响

雷敏：今年资本市场整体低迷，如何看待这轮经济周期的调整？

于立勇：今年市场相比大家年初的预期确实有差距。

中间虽然有一些结构性的机会，比如AI、一些低估值的红利股，但核心资产以及与经济相关度高的这些权重股总体还处在回调中，特别是下半年的调整幅度比较大。

国内有两方面的影响因素。一个是短期因素——过去三年疫情带来的疤痕效应，对个人家庭、政府收入造成了实实在在的损失，导致整体需求比较疲弱。

另一个偏长期的因素，是房地产周期的下行。这一轮地产调整始于2021年，当时采取了一些调控的措施，整个市场进入一个下行期。

2023年，地产的下行还在持续演化中，特别是房地产的供求关系开始发生转变，大家对房价的信仰开始被打破，这是今年一个非常重大的变化。

地产下行带来一个很大的紧缩效应，对投资者的风险偏好形成压制，我觉得逐步化解这个压力需要些时间。

今年8月-10月美联储引导利率上行加息的过程，让我们受到的冲击也是比较大的。当时美国十年国债利率从4%冲到5%，阶段性导致资金短期流出，对外资持有多的股票估值还是有所压制。

雷敏：从10月底以来，美债利率明显回落。国内资本市场，包括港股，依然信心不足。如何确定未来估值定价的锚？包括今年股债两市的行情演绎怎么看，以及有哪些超预期的因素？

吴潇：估值由分子和分母组成，企业利润、居民收入贡献了整个社会的盈利分子，而分母由无风险收益率构成，包括美国国债和国内利率等。

分母端的美债收益率已经开始下降，今年国内的整个债券市场其实是一个小牛市，无风险收益率一直在往下走。因此，贴近低波、高股息率（也就是贴近分母端）或者主题性的资产表现非常好，而一些价值成长股的表现却相对较差，为什么？

因为它在分子的结构端受到了较大的压制。大家都在下调未来的盈利能力预期，对未来哪些行业还能保持3年、5年的增长是不确定的。

所以大家就更倾向于投资稀缺性高、有增长潜力的资产，比如AI、MR&AR、机器人、半导体等新兴战略产业表现就特别好。而价值成长的资产反而不好定价。

今年的股市和债市表现基本上相反，但其实预期是一致的。

在年初的时候，大家预期经济会随着疫情的企稳而恢复，但房地产周期的影响仍然存在。从三、四月份开始，高频经济数据一直低于预期，这导致整个股票市场一直在探经济和政策的底，而债市则一路上涨。

近两年市场处于结构再平衡，主动基金长期仍有超额收益的机会

雷敏：今年的偏股基金指数跑输沪深300较多，这两年的相对收益体验都不太好，于总对这一块的未来有什么看法？

于立勇：今年市场呈现较大分化，总体来说处在下行状态。

但那些受益于分子端的，主要是一些偏主题成长或者受益于利率下行的低估值红利股的机会还是不错的，一些核心的价值成长股表现就比较弱，这相当于是对2020年前后的那一轮牛市的再平衡和纠偏。

因为当时人们对经济非常乐观，而且是在低利率的环境下，这些价值成长股成为了核心资产，估值达到一个历史高位。其实从2021年到现在，市场持续处于结构再平衡的过程中，所以今年很多资金在流出这些核心资产，寻找其他机会。

这就导致偏股基金的超额收益表现，从去年下半年开始，持续一年多都跑输市场基准指数，这让很多人担心是否会成为常态。

在成熟市场， 越来越多的增量资金以ETF的形式入场，人们担心跑赢指数可能越来越难，于是很多投资者转向被动投资。今年国内市场ETF的发展也是一个亮点，很多投资者采用ETF的方式来抓住市场底部的机会。

从市场发展的角度来看，这是一个进步，越来越多的投资者开始具备逆向投资的思维。但就此来认定主动型基金未来长期跑不赢被动基金的结论，我认为要打个问号。

其中一个重要指标，就是机构投资者在整个交易结构中的占比。美国的股市经过三四十年的发展才演变为机构主导的市场，机构采用相似的基本面研究和投资方法论，赚取超额收益越来越难。

但是我们的机构投资者在交易结构中的占比还不太多，市场中还存在很多非理性的噪音交易，在长期定价的效率方面，仍有提升的空间。所以从长期来看，主动基金仍然有获取超额收益的机会。

长期有效的投资策略，中间也必然会面临一两年的挑战。有时候阶段性的无效，也是形成壁垒让一些长期有效的策略得以发挥作用。

资产配置是围绕风险收益，对市场不确定性的一种应对

雷敏：多元资产团队在面对今年这样的市场行情时，如何控制风险？尤其面对不同风险收益特征的客户群体，如何根据市场变化来构建多元化、立体化的产品策略？

吴潇：风险和波动是挂钩的，高风险伴随高回报，但也伴随高波动。因此，控制风险，特别是对于这种多元化资产的产品，怎么样把净值曲线画得更漂亮一些，第一要素在控制波动上。

这通常涉及大类资产配置，首先就要考虑仓位，包括股票和债券的仓位配比。

我们在多元资产投决会上，会针对旗下所有产品的类型指定它们的风险目标，也就是风险预算，然后结合当下的宏观环境、货币政策等，给每个产品定一个中枢性的仓位。

其次，就是基金经理的投资框架和风格展现出来的底层资产的波动性，嵌入到产品的风险预算中去。成长型和价值型基金经理的风格带来的波动性会有很大不同，不管是哪种类型的投资风格围绕着风险预算去做组合管理，体现出权益部分的alpha。

这样长期来看，不管市场如何的变化，可以在控制风险的基础上也给投资人带来良好的收益体验。

在资管净值化转型和不断下移的利率水平下，我们会把产品条线打造得更加丰富多元，以适应不同投资者的风险偏好和投资目标。

雷敏：于总在资产配置和股票投资等领域拥有丰富的投研经验，能不能谈一谈对资产配置的整体理解，以及它在投资中发挥的作用。尤其是像股票和债券这种不同类别的资产，如何搭配才能实现组合收益与风险兼顾的目标？

于立勇：我之前在保险投资领域工作了十几年，资产配置在这个过程中发挥了很重要的作用。

谈到资产配置，大家容易有两个误区。一是认为配置是机构才需要做的，个人的钱谈不上配置；二是认为配置就是判断后市哪个表现好，然后选择其中最好的资产集中投资。

我觉得配置对普通投资者也很有价值：

首先，资产配置可以帮助我们建立一个全面审慎的投资框架。无论是机构还是个人家庭，投资和财富管理都值得花费精力全面考虑和筹划。包括投资期限和可以承受的波动范围，然后我们需要考虑投资哪些类别的资产。最好选择那些具有长期增值潜力的资产，而不是完全依赖于投资经理去赚取超额收益。

对变化永远要怀有开放的心态，因为你不可能穷尽市场各种可能的风险和影响，所以资产配置就是对市场不确定性的一种应对。

资产配置涉及不同资产类别的比例分配，就像打仗时的排兵布阵，当各种变化发生的时候都能接受，长期还能赚到各类资产的收益。

其次，资产配置可以让我们更长远地看待投资。很多资产类别的变化从短期和长期看可把握程度是不样的，就像天气和气候的差别，虽然短期内的天气变化很难预测，但是拉长时间看，气候变化是有一定规律的。我们在投资上也要像把握气候变化一样，做前瞻性安排。

展望2024:股市越来越有性价比，债市看法偏中性

雷敏：考虑到全球大选年中地缘政治、经济和各类资产价格之间面临很多不确定性，从大类资产配置的角度，如何看待明年各类资产机会？

于立勇：投资中我们都希望有一些前瞻性的判断和安排，但更重要的是，发生变化后我们的应对和调整。

对明年市场的展望，首先谈一下股市，因为它对于资产配置和预期回报的影响是最重要的一个方面。

两个影响2023年的因素——短期的疫情疤痕效应和中长期的房地产周期。第一个我觉得随着时间的推移，对家庭收入和经济恢复的影响都会逐渐减弱；至于房地产周期的影响，从日本等其他国家看，它是相对长期的。

但这里面也需要注意两方面的区别：一个是我们整体的经济发展模式，政府的影响还是要更大一点。

我们一直是有为政府、有效市场两者一起发力的经济发展模式。在地产下行的时候，通过一些需求端的政策调整，一定程度上能够平滑地产下行对经济的冲击，特别是在过去两年，无论是地产销售面积还是房价都有了较大幅度的回调之后，有可能2024年地产下行给经济带来的压力会减小一些。

在这个过程中，一些具有长期增长潜力的科技和高端制造等产业往上的拉动作用，也会抵消一部分房地产下行的影响。

尽管2023年我们的投资承受煎熬，但拆细了去看产业和公司的变化，仍然可以看到许多积极因素。例如汽车的电动化、智能化今年有很大的进步，国内外的车展上经常看到中国品牌大放异彩；此外，华为围绕高端智能手机的发展，在芯片半导体方面也取得了一些突破。

我们毕竟是一个有14亿人口的大国，拥有许多具备创造力的企业家，有很多非常勤奋的劳动者，经济仍然具有长期的发展潜力。这些具有较高技术含量产业的发展，会给市场提供更多的结构性投资机会。

总体而言，我对2024年持相对偏积极的看法。

从一些技术指标上来看，第一，最近这几个月，基金的销售、投资者对权益类市场的关注度都处在一个冰点。在市场很低迷、基金很难卖、投资者对权益市场非常抵触的时候，往往是一个很好的买点。

第二，像沪深300指数这些权重的宽基指数，股息回报率现在已经达到了3.2%，超越了目前很多固定收益的品种。而且它本身还隐含着一个长期上涨的期权，所以它的性价比也在慢慢显现。

尽管短期内市场情绪可能还比较低迷，但我们更长远地看待投资，积极变化会更加显著。

雷敏：最近，美债利率从高点回落，怎么判断这块未来的发展趋势？

于立勇：美国经济开始有回落的迹象，分歧在于是软着陆还是硬着陆。但慢慢有一些回落是大概率的，对应的美债利率会从目前的较高水平回落，所以美债确实还是有它的配置价值。

当前的中国国债十年期收益率约为2.6%，考虑到明年地产下行的影响还会存在，另外政府逆周期调节政策的实施，我们对债券市场整体还是做一个中性的判断，认为权益市场的相对价值更优。

未来市场重点布局三条线，市场方向看低波红利和价值成长

雷敏：最近的中央经济工作会议强调，未来还是要把高质量发展作为新时代的硬道理，同时也必须坚持供给侧结构性改革，着力扩大有效需求协同发展。

未来哪些行业将成为经济增长的主要推动力量？在年底这个时点我们应该如何布局？有哪些风险需要警惕？

吴潇：实际上，中央经济工作会议已经为我们明确指出了三个战略方向：

第一，科技创新。中国一直强调创新驱动发展，未来在生物医药、人工智能、航天航空、卫星互联网，以及半导体国产化这些战略新兴产业领域，肯定还会加大投资力度。关键是要把代表全球最先进生产力的这些东西商业化，之后带动传统制造业实现数字化、智能化、绿色环保低碳化的转型升级。通过这些产业链的集群，把整体的产值提上去。

第二，扩大内需。消费还是基本盘，不管是最近几年国潮的崛起，还是渗透率不断提升的国产新能源车，又或者智能家居、白发经济、文化体育休闲等等，都是未来着重发展的一些方向。

第三，加大改革开放。合作肯定是伙伴越多越好，把一带一路的国家都加入到我们这个市场里面来。只要市场做得越来越大，里面参与的交易主体越来越多，市场的生产力和产品的性价比才会越来越领先。

中国拥有世界上最完整的全产业链的竞争优势，这点让我们很多制造业的成本上依然领先，这些产能都可以通过对一带一路国家的走出去，增大我们的整个市场容量。

未来市场我觉得就是沿着这三条主线去做投资。

市场表现上这2年一些低波红利的资产表现非常好，因为市场的无风险收益率在不断往下走，一些高股息资产或者比较传统的行业资产可能没什么增长，但是也许3年、5年、10年之后，它的行业竞争格局不会发生太多的变化，所以它的股息非常稳定，有点像类债的资产。只要债券利率不出现大幅的上行，这类资产可能还会延续比较好的表现。

而反观价值成长类的资产，估值在不断的下杀，在定价上市场给这类资产更多去往价值定价，把成长的溢价都抹去了。未来经济可能总量上不会有太多变化，更多强调高质量发展，但GDP如果能保持在4%-5%的中枢，经济增长还是有很多结构的东西去期待的。

我们会着重去分析它们的竞争格局和现金流，这些资产在未来3-5年内，还是有机会能为投资者带来不错的回报。

此外还有一些大的产业趋势，像AIGC、机器人、自动驾驶等等。但它们的波动性也会比较大，大部分公司市值没有EPS的支撑，整个产业的盈利能力尚未完全显现。所以，如果出现经济超预期的改善或整个产业的方向发生重大变化，行业的波动就会非常大。

目前市场风格似乎更偏向下沉和投机，微盘股表现很好，现在一些小市值股票只要主题上能搭上边，股价就能有很好的表现。不过还是要注意，这类资产在泡沫后没有实际基本面支撑的风险。

市场总有周期，以审慎的心态做好投资安排

雷敏：最后请两位简单展望一下明年的市场。

于立勇：我还是希望大家能以审慎的心态做好自己的投资安排。

但审慎不代表完全追求投资的确定性，确定性高的就只能拿到一个低收益。我们目前的人均GDP刚到13000美元，未来中国经济还有较大发展空间。有必要承受一些不确定性，追求更高的长期回报，分享经济增长的成果。

补充一点的是，虽然现在大家感觉很困难，但是回头看现在那些知名的互联网公司，很多都是在1998年、1999年前后成立的，那段时间也是中国经济比较困难的阶段。

吴潇：整个市场就像钟摆一样，从2020年最乐观的时候来回摆动到现在。我相信市场有它的自身调节能力，总有一天会摆回去。

只要我们持续的保持开放创新，打造最先进的生产力，同时抓住国内消费品和传统的制造业这些基本盘的增长，让它们一直保持很强的盈利能力和全球竞争力，扩大市场容量，这些资产还是会回归到价格合理的估值体系上去。所以对于未来的权益市场，我还是比较乐观的。

雷敏：2024年，波动仍然是不容忽视的主题，两位嘉宾刚刚也提到了一些关键词，比如信心、乐观还有审慎，我们也期待在未来的一年里能够厚积笃行。

我们通过阅读，知道的越多，能解决的问题就会越多，对待世界的看法也随之改变。所以通过本文，谈闻财经相信大家的知识有所增进，明白了招商基金管理有限公司主页。