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作者 | 白鹤芋

流程编辑 | 刘博钰

“风来了，猪都能飞”，早几年，创投圈最流行这句话。什么火了，资本和创业者就一窝蜂似的赶场、角逐。殊不知，在风口中混，除了眼光，有时候也需要运气，当然了，最关键的，还是战略。

尤以今年为例，资本寒冬来临之际，一批年轻的企业赶赴资本市场，其中有熬了8年的小米，也有成立不到3年的拼多多。上市后，前者因估值问题备受异议，后者因商业模式屡遭围堵。说创始人心里不堵，风云君是不相信的。

妙的是，聪明的创业家们在舆论洪流中找到了一个万金油般的应对之策：上市作为起点，只是一个新的开始。意思大概是，我还年轻，我以后会改，你不要那么挑剔好了不？

谁都不想后半场玩砸，但结局谁能说得好？今天，A股老前辈德豪润达（002005.SZ）就来给大家提个醒：扩张虽好，可不要贪多哦。

一、十四年的轮回

德豪润达，由珠海华润电器有限公司于2001年10月变更设立，2004年6月25日上市。上市时，德豪润达还是一家销售面包机、烤箱等的小家电公司，主要市场在欧美地区。

2003年，德豪润达的小家电生意做得风生水起，规模越来越大，不过，靠自有资金已经玩不下去了，短期偿债能力严重不足，流动比率、速动比率分别为0.96和0.68。

没办法，德豪润达也来到了资本市场。

照旧做了几年小家电后，这个没有门槛的市场涌现出更多的竞争者。而且德豪润达自己的小家电也没有自己的品牌，风头几乎快被当时的“小熊电器”盖过。

面对这种局面，德豪润达开始思考自己的未来。上市后第5年，在LED行业刚刚崛起的年代，德豪润达转型进入这个朝阳行业。自此开始“小家电 LED”双轮驱动。

上市多年来，德豪润达市场几次融资。其中，通过IPO首发、4次定增共募资69.08亿。2012年-2017年，德豪润达共获得政府补贴12.73亿；算起来，德豪润达通过直接和间接融资共获得81.81亿。

但是，即使手握巨额资金，德豪润达上市14年依然经营惨淡，连续几年都是增收不增利，利润少得可怜，扣非净利润自2012年开始已连续6年亏损。如果不是每年的政府补贴在支持，德豪润达的净利润也是相当难看。算起来，截至2017年年底，德豪润达上市以来，净利润累计亏损了8444.71万。

不知道是不是天意，兜兜转转一圈后，德豪润达2017年的偿债能力依然不足，流动比率、速动比率分别为0.96和0.85，回到了上市前的水平。

这就是德豪润达的14年。

二、谁在耍流氓？

2008年，德豪润达做了战略反思。

LED被誉为人类照明的第三次革命，预计未来会取代大部分的传统光源。数据显示，中国LED照明行业规模从78亿元扩张超过2550亿元，2009-2017年CAGR高达54.62%。

作为国家重点发展的战略新兴产业之一，在LED这个富有广阔发展前景领域中，行业内出现了大量公司，其中就包括2009年入行的德豪润达。

起初，德豪润达LED业务营收一直在增长，到2013年，LED产业实现营业收入14.39亿元,第一次实现了与小家电整体收入规模基本持平的业务格局。可以说，德豪润达基本上实现了战略转型。

2014年上半年，德豪润达LED业务销售收入创历史新高，LED整体收入规模首次超过了小家电业务。

但是，2013年开始，德豪润达扣非净利润就开始亏损。而德豪润达也一直把亏损归因于行业层面，它觉得LED行业市场竞争实在是太激烈。

果真如此吗？

风云君发现，在德豪润达进入LED行业的2009年，还有三家公司也先后成立并上市，分别是：三雄极光（002005.SZ）、华荣股份（603855.SH）、聚灿光电（300708.SZ）。

从下图中可以看到，三家公司近年来净利润整体看来都在增长，只有德豪润达再剧烈下降，此举非常违背画风。

风云君粗略梳理了32家经营LED业务的A股上市公司财报，惊讶的发现，2017年，德豪润达亏损额高达9.65亿，毫无疑问已经垫底了。30多家上市公司基本都是有盈利的,成立于2007年的金莱特（002723.SZ)2017年还有766万的净利润。

风云君注意到，凡是业绩好的公司，大都在年报中欣喜的表示：在这个行业赚钱机会大大的。显然，在市场未饱和之前，只要努力，就可以分一杯羹。

德豪润达入行相当早，可以说眼光绝对到位，但是，如今化身LED行业拖后腿的，真是一把好牌玩的稀烂。

风云君觉得，也许，德豪润达心思根本就不在这里吧。

企业不赚钱，就是耍流氓。我们来找找德豪润达亏损的原因。

2012年，德豪润达营业利润-2432.91万元，同比下降116.69%。从下图可以看出，德豪润达的营业利润自2012年起，至今已连续6年为负。而与此同时，德豪润达的营业成本占营收的比重很大，而且在持续上升，2017年高达85%。

在各项费用中，管理费用增长最快，从2009年的1.61亿一路上涨至2017年的7.68亿占营收比达到18.27%。

此前一位自称曾在德豪润达照明事业部担任过中高层职务的神秘人向媒体透露，德豪润达LED照明业务虽然技术还可以，但内部执行力差，一件事情往往拖好几个月也没有结果。

难怪，德豪润达在年报中多次表示，要：降成本、提效率。

风云君对比LED企业管理费用发现，据不完全统计，2017年，德豪润达的管理费用占营收比已是LED行业最高，达到18.27%，而LED行业管理费用超过15%的企业占比并不太多，大部分企业的管理费用在5%-10%之间。

三、投资融钱永循环

我们来看看德豪润达为了LED事业付出了哪些努力。

2009年至2015年，是德豪润达快速扩张与大规模投资的黄金岁月。

风云君梳理发现，德豪润达控股子2009年只有十四家，2015年则增加至50家。不过，这些子公司大都亏损，在德豪润达国际（香港）有限公司等11家重要子公司中，7家公司2015年都在亏损，只有三家盈利。

风云君认为，与小家电行业不同，LED行业对资金投入的需求更大。德豪润达的LED事业，也一直是徘徊在永远融资、钱却永远不够花的怪圈中，至于钱到底去哪了其实也是个问题。

过快扩张给德豪润达带来相当大的资金压力。从下图可以看出，德豪润达自2010年开始，货币资金开始下滑，同时借款规模开始飙升，由2010年的8.2亿飙升至2017年的30.37亿。

钱不够，募资凑。

2012年，德豪润达以5.86/股的价格募资13.48亿，扣除发行费用后，全部用来补充流动资金。而除了补充流动资金，德豪润达更多的是通过募资建设项目。

2009年、2011年，德豪润达先后通过两次定增共募资50.26亿。这笔资金将全部用于建设LED照明项目、LED封装项目、LED芯片项目、LED外延片生产线项目。

定增预案显示，前三个项目均预期两年完成，加上LED外延片生产线项目，达产后预计新增收入合计121.75亿，新增利润合计21.51亿。

然而，2013年年报显示，已经完成100%的LED芯片项目、LED照明项均未达到预期收益，三个项目2013年合计亏损1.43亿；而LED外延片生产线项目虽未亏损，但远不及预期。

到了2015年，德豪润达再次募资计划建设LED倒装芯片项目、LED芯片级封装项目，并夸下海口，达产后预计每年合计新增收入49.27亿，新增利润合计6.92亿。然而，到了2017年，两项项目完工进度分别仅为6.36%、2.61%。

扩张太快亚历山大。2015年前后，德豪润达决定全面战略收缩，从此走上卖资产、转让股权之路。

四、关键时刻还得卖

2014年，德豪润达向控股股东芜湖德豪投资有限公司出售了子公司珠海盈瑞节能科技有限公司100％股权，为其带来了1.68亿处置元收益。此笔关联交易也使得德豪润达当年净利润逃过亏损。

2015年，德豪润达再次将全资子公司珠海凯雷电机有限公司100％股权转让给芜湖德豪投资的全资子公司珠海盈瑞，共获得4.66亿的处置收益。

控股股东与上市公司之间的这些关联交易备受诟病，背后的问题是德豪润达经营上深层危机。

风云君注意到，早在2013年，德豪润达就在想办法避免亏损。

2013年，德豪润达斥资6.4亿收购了一家名维美盛景公司21.27%的股权。而维美盛景只不过是一家刚刚成立2年的亏损公司，2012年亏损达2200万元，净资产为-1864.46万元，这妥妥的高溢价，增值率高到风云君无法计算。

投资协议显示，这笔高溢价收购的条件是，维美盛景必须用全部增资额6.4亿元购买德豪润达LED显示屏产品。

结尾

德豪润达的实际控制人王冬雷，目前已坐拥两家上市公司，另一家是港交所上市的雷士照明（02222.HK）。

2012年12月，德豪润达先后通过子公司收购香港上市公司雷士照明20.24%股权变成其第一大股东。2013年3月，在成为雷士照明第一大股东后，德豪润达进入其董事会，王冬雷兼任雷士照明董事长。

对于德豪润达而言，收购主营照明业务的雷士照明有助于实现王冬雷做成“LED全产业链龙头”的愿景。从业务来看，德豪在上游的芯片领域更有优势，而雷士照明的品牌更适合产业链下游。

不过，2016年12月11日，陷入经营泥潭的德豪润达将原主营国际照明业务的全资子公司——德豪(香港)光电科技有限公司100%股权出售给瑞玉基金。

一方面，德豪润达用1.9亿的收益缓解自身资金危机，另一方面，也不再与雷士照明的国际照明业务互相博弈。2017年，雷士照明营收和净利润双双增长，分别达到40.63亿和4.6亿。

不过，相较于雷士照明，目前股价只有3.16元/股的德豪润达，肩上的胆子有点重。

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