中航沈飞机股票历史资金流向

股票市场是一个不断变化和发展的市场，投资者需要及时了解市场动态和公司信息，以便做出正确的投资决策。下面，谈闻财经带你了解中航沈飞机股票历史资金流向 ，希望本文能帮到你。

（报告出品方/作者：东北证券，王凤华）

1. 中航沈飞：歼击机整机上市平台，稀缺性显著

1.1. 歼击机唯一上市平台，历史悠久型号齐全

中国歼击机摇篮，具备重要战略价值。中航沈飞是以航空防务装备制造为核心主业， 集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，主营业 务为歼击机、无人机、航空设备零部件和机械维修等，是中国航空工业集团有限公 司骨干企业之一。 沈飞集团是我国创建最早的歼击机研制基地，承担着我国重点航空防务装备的研制 任务。

沈飞集团创建于 1951 年，建国初期为沈阳国营一一二厂；1994 年组建沈飞 工业集团，更名为沈阳飞机工业（集团）有限公司；2017 年，沈飞集团借壳中航黑 豹实现核心资产整体上市。七十年来，公司先后研制生产了二十多种型号数千架歼 击机并装备部队，创造了中国航空史上多个“第一”，先后试制成功首架喷气式歼 击机（歼-5）、首架喷气教练机（歼教-1）、首架超音速歼击机（歼-6）、首架双音速 歼击机（歼-7）、首架全天候超声速双发单座高性能歼击机（歼 8Ⅱ）、首架单座双 发舰载歼击机歼-15）、首架双座双发多用途歼击机（歼-16）等，填补了一系列国防 建设空白。公司在航空防务装备及民用航空产品制造领域积累了丰富的经验，拥有 一套完整成熟的研发、生产、销售体系，在工艺、技术、人才培养及储备方面处于 国内领先水平。

公司目前在产（研）四个系列主力歼击机。沈飞集团通过与沈阳飞机设计研究所（六 O 一所）合作，共同从事多型号歼击机、无人机的设计研发和航空前沿技术预研， 为空海军提供高端武器装备，先后试制成功了歼 5、歼 6、歼 7、歼 8 等我国大部分 一二代歼击机。目前公司主营产品以三代和三代半战机为主，包括主力战机歼 11、 歼 15（舰载机）、歼 16（多用途）及其衍生系列产品，以及在研型号 FC-31（第四 代隐身歼击机）。

依托中航工业集团资本运作丰富经验，资产重组实现沈飞集团核心军工资产整体上 市。2008 年，中航一、二集团公司合并为中航工业集团公司。合并后，中航工业确 定了“两融、三新、五化、万亿”目标，提出对集团旗下业务板块进行整合，推动 核心资产上市，争取实现集团公司和直属单位两级整体上市。2008 年至 2014 年， 中航工业集团共完成资产重组项目 12 项，涉及集团所属单位 46 家，集团资本证券 化率从 15%跃升至 52%。中航工业集团在借壳上市等各种资本运作上已有较为丰富 的经验，为沈飞集团借壳中航黑豹上市提供了有力支持。

中航黑豹于 1996 年 10 月于上交所主板上市，经营范围包括专用车、微型汽车、液 压零配件制造等。受国内宏观经济持续下行、汽车环保方面标准不断强化等因素影 响，中航黑豹从 2015 年起连续两年亏损，于 2016 年 4 月被实施退市风险警示。2017 年 11 月，沈飞集团 100%股权注入中航沈飞，主要过程包括：

（1）重大资产出售。 置出截至 2016 年 8 月 31 日除上航特 66.61%股权外的全部资产和负债，上航特 66.61% 股权计划出售给河北长征。（2）发行股份购买资产。非公开发行股份购买中航工业 （94.6%）、华融公司（5.40%）合计持有的沈飞集团 100%股权，作价 79.80 亿元。 （3）募集配套资金。非公开发行股份募集配套资金不超过 16.68 亿元用于后续产品 研发，发行对象为中航工业、机电公司、中航机电。2018 年 1 月正式更名为中航沈 飞股份有限公司。截至 2020 年末，公司市值达 1094.82 亿元，是 2016 年末整体上 市前的 16 倍。

中航工业集团为公司实际控制人。公司重组上市后，截至 2021Q2，中航工业直接 持股 70.04%，通过金城集团、中航机电和中航机载间接持股 3.07%。公司本部不从 事具体业务，主要围绕唯一全资子公司沈飞集团开展相关业务，是目前 A 股战斗机 唯一上市平台。

1.2. 剥离民机资产聚焦战机主业，扣非净利润率突破主机厂 5%瓶颈

资产重组后业务高度集中，受益于军机放量，业务规模扩大确定性高。2018 年受置 出业务影响，营收和净利润增速有所下滑。2020 年公司实现营业收入 273.16 亿元， 同比增长 14.96%，近四年年均复合增速 11.17%；实现归母净利润 14.80 亿元，同比 增长 68.63%，主要系政府补助及子公司股权转让收益 5.36 亿元大幅增厚业绩，近 四年年均复合增长率 27.33%。从产品结构上看，公司收入主要来自歼击机产品， 2017-2020 年航空产品营收占比均超过 98%。受益于我国战机陈旧装备更新换代、 新型号加速列装，预计未来公司业绩有较大提升空间。

公司扣非净利润率首次突破 5%瓶颈，验证市场化定价模式落地。2020 年公司毛利 率为 9.23%，同比增长 0.33pct，自 2017 年资产重组后，公司整体毛利率稳定在 9% 左右，且近两年呈稳中有升趋势；2017 至 2021H1，公司扣非净利润率由-9.41%增 长至 5.56%，公司首次突破成本加成法下 5%的利润率瓶颈，侧面验证大额采购完成 叠加新军品定价机制的落地，得益于公司产品机型结构的优化和成本费用的控制，整体利润率水平有进一步提升空间。

公司 ROE 远超其他主机厂。我们选取中航西飞、洪都航空、中直股份三家主机厂 作为可比公司，2017-2020 年，中航沈飞的 ROE 远高于其他主机厂，主要系公司的 权益乘数较高，高权益乘数主要体现为应付账款和预收款项数额较大，侧面反映公 司在手订单较多，且用于生产的采购支出规模较大，表现出公司在行业内所处核心 地位以及经营能力出色。

公司主业清晰，沈飞公司贡献 99%收入。公司主营业务集中在一级全资子公司 沈飞公司，2017-2020 年，沈飞公司实现营业收入由 184.78 亿元增长至 272.28 亿元， 占公司营业收入比重由 94.96%提升至 99.68%；净利润由 6.49 亿元增长至 14.31 亿 元，占公司净利润比重由 92.20%提升至 96.43%。公司拥有 4 家控股二级子公司， 经营范围涵盖非航空及航空产品加工、物流装备研发生产、线束产品研发生产及正 餐住宿服务等领域。其中沈飞民品业绩突出，充分体现公司军民融合的发展战略， 同时为军品业务提供有力支撑，根据 2020 年公司年报，沈飞民品年营收达 2.19 亿 元，净利润达 0.21 亿元。

出清包袱剥离民机资产，轻装上阵聚焦战机主业。2018 年 11 月，公司全资子公司 沈飞公司以经航空工业集团备案的评估价格人民币 2440.60 万元向航空工业集团协 议转让其所持有的贵飞公司（主营业务为教练机、无人机、航空零部件生产）2.07% 股权，于 2019 年 3 月完成股权过户。2020 年 12 月，沈飞公司以评估价格 2.45 亿 元作为转让对价向沈飞企管协议转让其所持有的沈飞民机（主营业务为民机及其零 部件的设计生产）32.01%股权，系 2017-2020Q3 沈飞民机盈利能力持续下降，净利 润由 0.32 亿元下降至-1.79 亿元，净利率由 2.70%下降 58.4pct 至-55.70%。随着公司 剥离亏损民机业务带来的业绩拖累，预计未来公司将集中资源优势持续聚焦歼击机 主业。

1.3. 高研发叠加大额合同负债，下游强劲需求验证“十四五”高景气度

科研及技改投入持续增加，支持十四五期间新型号研发及主力型号批产。2020 年公 司研发费用 2.88 亿元，同比增长 32.11%。2016-2020 年公司研发费用率从 0.72%提 升至 1.05%，公司研发投入不断提升。2020 年公司专项应付款减少额 8.65 亿元，同 比增长 20.64%，专项应付款主要核算公司承担的具有国防或国防预算性质的科研项 目和国拨基建技改项目，专项应付款减少系由于国家拨款尚未到位，公司垫资所致。 2016-2020 年公司承担的国防科研及技改项目垫付费用不断增加，为公司新型号产 品的研发以及主力型号批产提供强有力的佐证。

三费占比持续下降，营运能力不断增强。费用端，2016-2020 年公司期间费用率由 5.99%下降至 2.76%。2020 年公司期间费用率为 3.64%，同比下降 0.32pct，其中管 理费用率同比下降 0.66pct，公司控费水平优秀，管理能力持续提升，为公司盈利提 供更大的增长空间。

预收 合同负债大幅增长叠加原材料增加，或进入新一轮备货备产周期。2020 年公 司开始实施新的收入准则，在可比口径下，预收款项和合同负债 70.35 亿元，同比 减少 1.67%，系产品销售在当期确认收入所致。2017 年完成重组上市后，公司预收 账款 110.69 亿元，同比增长 277.01%，随着产品的生产和交付，公司预收款项陆续 确认收入，业绩逐渐兑现。2020 年公司期末存货账面价值 77.78 亿元，同比减少 25.82%，是执行新收入准则所致。其中，原材料的期末账面价值为 24.08 亿元，同 比增长 11.22%。2021H1 公司合同负债大幅增长至 377.37 亿元，同比增长 6.98 倍， 系下游大额订单落地，公司预收款项和合同负债出现拐点且原材料增加，表示公司 上一轮订货周期业绩完成兑现，进入下一轮备货、备产周期，行业高景气度得到验 证，随着公司按时按量完成交付，未来几年业绩有望实现高增长。

关联交易预计大幅增长，验证“十四五”行业高景气度。作为军工企业，其关联交 易采购额一定程度上反映了公司产品需求及订单情况。公司 2018-2020 年关联交易 额度持续提升，年均复合增速为 15.44%，2021 年预计关联交易总额 757.43 亿元， 与 2020 年实际额相比增长 177.72%。其中，关联采购额年均复合增长率为 12.99%， 2021 年预计向关联方采购额为 191.63 亿元，与上年发生额相比预计增长 53.58%。 关联销售额年均复合增长率为 36.91%，2021 年预计向关联方销售额 37.67 亿元，与 上年发生额相比预计增长 53.58%。公司向关联方财务公司存款 2018-2020 年复合增 速为 11.22%，2021 年预计向关联方财务公司存款 500 亿元，预计增长 356.44%。2021 上半年，公司实际发生关联交易金额 513.73 亿元，实现 2021 年预计关联交易总额 757.43 亿元的半成，关联交易额的大幅提升，表明“十四五”期间军工行业的 高景气度，下游需求强劲，公司业绩有望实现大幅增长。

2. 空军装备跨代发展是主旋律，公司核心产品优势显著

2.1. 大国长期博弈背景下，战机代际跨越与空战形态研判是重中之重

我国主体沿用战机四代说理论。喷气时代后的战斗机逐渐产生了“代”的说法，目 前对“代”的划分并无统一标准，典型的有美国的旧四代、新五代说，俄罗斯的五 代说。美国旧四代说源自于 1987 年，美国空军研发和采购主管副参谋长办公室作 战需求主任在英国简氏出版公司举办的未来作战飞机研讨会上明确指出：前苏联正 在装备与 F-15、F-16 具有同样性能的第三代战斗机苏-27、米格-29，美国需要加快 研制新一代战斗机 ATF 来取得未来战场的控制权。而俄罗斯五代说源自于前苏联将 同米格-21 无本质区别的米格-23 称为第三代战机，而将苏-27 称为第四代战机。后 美国为方便比较并消除国会及公众误解，并同俄罗斯在战斗机划代上拉平，美国前 航空博物馆馆长瓦尔特·博伊恩在 2005 年《CodeOne》杂志上将 F-22、F-35 成为 第五代战机，从而形成美国的新五代说。本文主体上采用传统的四代说。

技术牵引与作战需求是战机跨代发展驱动力。每一次跨越代际都脱离不了科技力量 的助推，第一代战机的诞生源于喷气动力的突破；跨声速面积律、大后掠/三角翼布局、薄翼型、加力涡喷发动机等一系列技术的突破，为二代机提供研制基础；三代 机源于混合流行布局、加力涡扇发动机、电传飞控、综合化航电等技术的应用；四 代机的出现源于对隐身技术的探索。

同时，先进技术在跨代战机上的应用多源自于 作战需求的牵引，新的喷气动力和布局技术源于二战期间垂直攻击、一击脱离战术 的制胜需求；应用涡升力布局、电传飞控，源于越战后强调机动格斗的需求；应用 综合化航电武器系统源于先进中距空空导弹以及复杂战场电磁环境提出的信息化 作战需求；应用隐身技术源于 50 年代制胜前苏联苏-27 和米格-29 的任务需求。然 而，战机跨代发展并非能力的全面跃升，而是适应未来需求的合理选择，如二代机 放宽了亚声速机动性的需求；三代机放宽了最大的要求；四代机中 F-35 按照对 地为主的任务定位，为航程和内埋武器能力而放宽了超声速能力的需求。

战机能力与规模并重，四代机是现代空战核心力量。战机跨代发展是需求牵引和技 术推动共同作用的结果，四代机是目前各国研究和列装的重点。第四代战机诞生于 复杂战场电磁环境和各国逐渐全面的地面防空体系，以隐身、超视距、高机动性和 超音速巡航构建了信息空战时代的制胜能力，实现了在物理域和信息域对三代机的 双杀和全面升级。此外，中远距离区域控制和绵长国境线的防御要求对每个军事大 国的战机规模都有着强大要求。

战机发展正向复杂空战系统方向快速演变。2016 年，美国空军对外发布的公开版《空 中优势 2030 飞行规划》，提出面向 2030 年后威胁环境，为维持跨代的空中优势， 美国空军需要迅速构建新一代空战系统和下一代空中优势战斗机 PCA（Penetrating Counter Air 穿透性制空），将以新一代战机为抓手，围绕未来空战系统的通信架构、 指控架构、功能架构等关键维度，进行全面的技术攻关与验证，加速构建一个分布、 高生存、强杀伤、动态、弹性、高效的复杂空战系统。

信息化、智能化需求引领 OODA 环理论演变，空战进入认知机动制胜时代。20 世 纪 60 年代，美国飞行员约翰·博伊德提出 OODA（Observe, Orient, Decision, Act） 环来描述空战过程，通过能量机动性（EM）描述飞机的机动能力，提出采用基本 空战机动等方法指导飞行员提高格斗技能、把握格斗策略，深深影响三代机的设计。 2017 年 OODA2.0 概念被提出，提出信息权（IP）和信息机动性（IM），重点在于 增强自身的信息获取能力，削弱对手的信息获取能力，包括装配有源相控阵雷达、 光电瞄准系统、分布式孔径系统、电子支援系统等机载传感器等。

随着深度学习、 强化学习等 AI 技术的发展，OODA3.0 在信息化基础上引入相应的智能体（Agent） 族以提高 OODA 换的准确性、敏感性和快速性。美军正在塑造的空战系统对抗的新 模式核心理念是以 PCA（指战机能够进入敌方的空防系统保护的空域作战，PCA 战 机不只承担发现和打击任务，还作为作战网络的节点，使用传感器为美军系统内其 他武器提供数据，形成联合打击态势）等下一代战斗机平台为核心节点，通过将少 量的 PCA 等高端平台和大量的低成本、可消耗、模块化、强自主的无人僚机/巡飞 器等相组合，构建原生空战系统。核心在于识别和认知对手多节空间的关系、系统 架构和复杂杀伤链路，在全杀伤链环节迟滞、破坏和打断对手的闭环功能，空战将 进入认知机动制胜时代。

2.2. 结构优化是未来美国空军设计重点之一，四代机占比或将提升至 4 成

受制于空军新飞机采购拨款处历史低位，美军面临歼击机数量削减、平均服役年龄 偏高的局面。自九十年代冷战结束以来，美国空军多次削减其战斗机部队的规模。 根据美国战略和预算评估中心（CSBA），美国作战空军武器系统多数在冷战期间设 计和交付，除 187 架隐形 F-22、21 架隐形 B-2 和数量不断增长的 F-35 组成的小型 机队外，美国空军在冷战后停止采购下一代歼击机和轰炸机。截止 2019 财年，美 国空军拥有 55 个战斗机中队，约为其 1989 年战斗机部队的一半，从 2010 年开始， 美军歼击机总数量维持在 2000 架左右，然而 F-22、F35 等先进四代机的比例持续提 升。

过去十年美国空军歼击机数量并未出现较大波动，但在役歼击机的平均年龄仍 在不断攀升，平均服役年龄已接近 30 年，将大幅提升机群维护成本。主要原因是自冷战后美国空军预算的整体削减，1962-1989 年，美过空军在新飞机采购平均经 费为 144.4 亿美元；1989-2001 年，空军用于采购常规作战装备及保障物资的经费下 降了 31.6%，高于海军/陆军下降的 28.2/29.2%；2001 年 9 月美国遭受恐怖袭击后， 空军预算显著增加，主要用于支持反恐行动的装备而非新式作战飞机和新一代武器 装备的研制；2019 年起采购拨款仍呈现下降趋势，2020 财年总统预算要求为空军 48 架 F-35A 提供资金，比前两个财政年度每年拨款的 56 架 F-35A 有所减少。

增加歼击机部队规模以及配备新一代作战系统，是目前美国空军作战力量面向大国 博弈的设计重点。三家机构针对 2018 年美国国防授权法案 1064 节中未来歼击机储 备数量进行研究表明，未来十年，美国空军必须增加歼击机的规模并且寻求下一代 系统来应对未来与中国或俄罗斯的高端冲突。

其中，①美国空军指出，2025-2030年期间，在面对以中国为主的战斗中，未来十年内将战斗机部队增加到 62 个中队； ②MITRE Corporation 同样指出在未来十年面对以中国为主的战斗中需要拥有 62 个 歼击机中队，包括 15 个中队的 T-X 教练机衍生系列，以补充 2030 年后的国土防御 任务，每年采购 54 架 F-35；③美国战略和预算评估中心指出，美国空军需要在未 来十年面对以中国和俄罗斯为主的战斗中增加至65个歼击机中队，机型包括A-10、 F-16、F-15E、F-22、F-35A 战斗机以及新型多任务穿透式对空/电子攻击（PCA/PEA） 飞机。

未来十年美国歼击机总量或达 2198 架，四代机占比提升至 4 成。未来十年，美军 或将加快采购 F-35 和第五代战机的部署，减少与其他新空军武器系统（包括 B-21） 计划的重叠。空军计划在 2021 年将其 A-10 部队重组为 6 个中队，并保留到本世纪 30 年代初期；F-16 伴随 F-35 的采购减少至 2030 财年的 208 架；F-15C/D 最早可能 在 2025 年退役；F-15EX 在 2030 财年增补至 144 架；未来十年每年增加 50 架 F-35， 2030 财年将达到 911 架，占比达四成。F-35 可以帮助填补因 F-15C/D 战斗机计划在 本世纪 20 年代退役而造成的空军空中优势力量的空白。同时，未来的制空能力系 列应包括多任务 PCA/PEA 飞机，确保空军能够达到支持联合部队对抗大国侵略作 战所需的空中优势程度。

2.3. 我国歼击机数量增补、更新迭代任务紧迫，未来五年市场空间广阔

我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间很大。、目前美国拥有军用飞机 13232 架，数量居全球第一，我国 拥有军机数量为 3260 架，仅为美国的 24.64%，其中作战飞机（歼击机 轰炸机）1571 架（美 2717 架）、战斗直升机 902 架、运输机 264 架、教练机 405 架、特种飞机 115 架，同美国存在较大差距。2018 年中国空军副司令员徐安祥中将指出，中国空军现 代化建设按照三步走战略设计和展开，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭 建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为 主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力，到 2035 年初步建 成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。建设一流军队已成为国家发展战略， 对标美国，我国军机尤其是先进战机在数量上存在很大增补空间，以“20 系列”为 代表的国产先进战机已进入批产列装阶段，订单有望加速释放，带动我国航空产业 景气度进一步提升。

我国歼击机的代际结构与美国也存在较大差距。中国歼击机中大量部署着歼 7、歼 8 等老旧二代机型，三代机、四代机数量占比远低于美国、俄罗斯两个世界强国。 歼 7、歼 8 等二代机均为上世纪 90 年代以前的主流机型，服役时间较长，未来将逐步升级为歼 10、歼 16、歼 20 等三代半或四代新机型，面临大量的列装及换装需求。

国防支出稳步提升和装备费占军费比例提升为航空装备大规模列装奠定基础。 2010-2020 年，我国国防支出由 5182 亿元增长至 1.27 万亿元，近 5 年年均复合增长 率 7.43%，2021 年我国国防预算为 1.36 万亿元，同比增长 6.89%。我国的国防经费 由人员生活费、训练维持费、装备费组成，2010-2017 年我国装备费在国防经费中 占比持续提升，2017 年达到 41.1%。国防支出的稳定增长、装备费占国防经费比例 的持续提升，为十四五期间军机放量提供基础支撑。

预计未来五年国内歼击机整机市场增补空间近 4000 亿元。基于我国军机在数量和 代际商与美国存在一定差距，测算我国歼击机补足与美国差距所对应的市场空间。 核心假设：1）我们假设在 2025 年我国各类歼击机保有量追赶至美国目前各类歼击 机保有量的 50%；2）各类型歼击机单价参考对标美国同级别歼击机型号单价；3） 考虑到我国三代中型战斗机保有量与 F-15 保有量接近，测算时增补至美国目前保 有量的 100%；考虑到歼 20 为我国战机跨代式发展重要机型，假设增补至 F-22 和 F-35 的 70%/60%。据此测算，我国未来五年歼击机整机市场增补空间为 3471 亿元， 公司作为歼击机整机制造行业龙头企业，具有广阔的市场空间。

2.4. 主战机型各司其职，公司跨代战机核心优势明显

我国现役军机构成主要以第二代和第三代战机为主，第四代战机歼 20 数量较少， 目前约有 19 架。我国空军正在加速推进由国土防空型向攻防兼备、空天一体的战 略转型发展，歼 20、歼 16、歼 10C 等新一代航空主战平台不断升级改进是重要的 物质技术基础，并将不断取代第二代战机，优化我国空军装备结构，成为我国未来 5-10 年的主战力量。歼 15 是我国第一代舰载机，2019 年起部署于中国首艘国产航 空母舰“山东号”上，是我国目前唯一在役舰载机，是我国航空母舰计划的重要一 环。

歼 16 将成为我国战斗机换装主力军，预计未来订单量持续稳定增长。歼 16 是沈飞 在歼 11BS 战斗机基础上发展研制的三代半双座双发多用途战斗机。歼 16 可挂载空 军和海军航空兵现役使用及在研的所有类型机载武器，将中远距拦截的制空作战能 力和中远程对地精确攻击能力合二为一。同时，歼 16 在机载航空电子系统和火控 系统等上实现了全面升级，在整体性能上远超过与其同源的苏 30，与俄罗斯空天军现役新型主力战斗机苏 35、美国空军现役 F15EX 能力相近。

从理论上看，歼 16 对上对下均可兼容并蓄。作为一款出色的三代半重型战机，歼 16 可与第四代战机歼 20 协同作战，凭借“价廉物美”在列装数量和全寿命周期费 用上略占优势，可更快列装部署，操作成本更低，从而实现高质量和大数量之间的 权衡；同时，歼 16 可凭借其载弹量的优势充分发挥空中武器库作用，在远距离对 目标进行打击。另一方面，歼 16 能与歼10和歼11系列等其他三代半战机协同作战， 利用其作战能力上的明显优势，充分发挥“领头羊”作用，提升体系作战能力。

从 我军实际换装动作上看，我国空军正在批量换装的新型战斗机主要是三代半战机的 歼 10C 和歼 16，主要采取“梯次”换装，而在一些重要战略地点，则采取“抄底” 换装。我国西部地区作战任务大，在面对苏 30MKI 和“阵风”战机时，更需要一款 高载弹量和大航程的重型战机，因此歼 16 的换装和数量可能都超过歼 10C 战 机。随着配套发动机“太行”量产提升和空军加快退役二代战机意图逐渐明显， 歼 16 未来订单量有望迎来进一步增长。

我国现役唯一重型舰载机，随国产航母入列有望迎来装备高峰。歼 15 是中国参考 苏-33 战斗机原型机 T-10K-3，以国产歼 11 战斗机为基础，进而研制和发展的单座 双发舰载战斗机，是我国首型固定翼舰载多用途战斗机。歼 15 气动外形在苏-33 的 基础上提升了机翼升力，同时使用宽静稳定度、翼身融合布局，使用数字化电传操 纵系统，大大提升了灵活性和着舰能力。歼 15 属于重型歼击机，最大起飞重量超 过 30 吨，载弹量不低于 6.5 吨，最大航程不低于 3000 千米，同时使用重型机雷达 及多套电子战系统，战斗力明显超过中轻型歼击机，是目前我国航母编队的核心作 战打击力量。

航母编队作战形式可分为四个方面：防空、反潜、反舰和对陆攻击，舰载机群主要 担负对空作战和对陆攻击功能，是航母作战体系中重要的组成部分。歼 15 优势之 一是其挂载灵活性极佳，拥有 8 个能挂载重型武器的重载挂点，机身腹部两个前后 布置挂点联合使用可挂载单弹重量超过 4 吨的超重型武器，而 F/A-18E/F 只有 5 个重载挂点，“阵风”战机仅有 3 个。世界上主要军事强国都在尽可能装备重型歼击 机，例如美国海军每艘“尼米兹”级航母上，统一装备 F/A-18E/F 型战机，数量接 近 50 架，为绝对主力。

FC-31 或有机会成为我国海军航母下一代隐形舰载机。FC-31“鹘鹰”是中航沈飞 自行研制的中型多用途隐身四代战斗机，对标美国 F-35，是我国唯二的第四代战机。 FC-31 采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，两侧布置大 S 弯进 气道，配置内埋武器舱、先进的航电设备、增强态势感知能力的传感器以及集成电 子战系统等，具有高生存力（低雷达可探测性、低红外辐射特性、优异的电子对抗 性能、低易损性设计）、多任务能力（强大的目标探测和外部信息综合能力、优异 的态势感知和信息共享能力、超视距多目标攻击和大离轴角全向攻击格斗空战能力、 对地和海面目标精确打击能力、适应复杂气象条件和广地域使用能力）、高性价比 以及优异的综合保障性能等特点。

3. 内外部四重动力注入，打开未来利润率空间

3.1. 海空军战机加速放量迭代，公司主力机型列装空间大

歼 16 是空军战略转型的主力机型，将是未来装备重点。歼 16 自 2017 年开始在部 队进行大规模换装，其中西部战区的某航空旅在 2021 年开始换装歼 16，加上 2020 年完成换装的第 6 个航空旅，目前我国一共拥有 7 个装备歼 16 战斗机的航空旅。 根据腾讯网，假设每个航空旅平均装配 36 架歼击机，7 个航空旅则可以装备 252 架 歼 16 战斗机，意味着歼 16 战斗机的产量已经超过 250 架。在面对苏 30MKI 和阵风 战斗机时需要一款高载弹量和大航程的重型战斗机，歼 16 的迅速列装就显得尤为 重要。中国海军航空兵也将用歼 16 战斗轰炸机种等多种型号替代原 5 个型号作战 飞机，包括歼 8F、歼 11B、歼 10A、苏 30MKK 和歼轰 7A，歼 16 列装海军时首先 替换的也将是歼轰 7A。随着配套发动机太行量产的提升和空军战机更新换代 的需要，歼 16 有望迎来进一步放量。

受益于航母建设工程的不断推进，歼 15 作为舰载机列装需求或达 350 架。2019 年 12 月 17 日，我国第一艘国产航母“山东舰”正式入列，人民海军进入拥有“辽宁” （001 型）、“山东”（002 型）的“双航母时代”。根据维基百科，002 型“山东号” 航空母舰排水量 7 万吨，能够搭载 36 架舰载机，美国的尼米兹级核动力航空母舰 满载排水量 10 万吨，能够搭载 80 余架舰载机。据新浪军事及凤凰网，满载排水量 8 万吨的 003 型航空母舰极限状态下能够搭载 36-72 架左右的舰载机，004 号航母排 水量将达 10 万吨，由此推测之后的 005 和 006 号航母将具备更大的舰载机容量， 可以对标美国尼米兹级核动力航空母舰。目前“辽宁”（001 型）、“山东”（002 型） 两舰属于中型航母，装备歼 15 重型战斗机有利于提升战斗能力，是最优选择。随 着未来我国航母数量的增加，对舰载机新增列装和已服役舰载机更新有望推动歼 15 需求加速增长。

假设各一艘 001、002、003 和 004-006 型航母全部以歼 15 作为舰载机，按照下表统 计及预测的航母舰载机数量，六艘航母一共需要配备 204-348 架歼 15 舰载机。

FC-31 或成为我国海军航母下一代隐形舰载机。FC-31 于 2012 年 10 月首飞，后续 研制改进工作仍在进行；2021 年 6 月，FC-31 战机疑似出现在武汉航母模拟训练平 台。与歼 20 可能的海军化产品相比，FC-31 机体更小，能容纳更多数量，其更加传 统的配置和现有的起落架安排也更容易适应海军化的要求。从战术层面上看，FC-31 和歼-15 可以搭配使用，重型三代半战机和中型四代机的搭配将大大提升我国航母 的战斗能力。综合来看，FC-31 是最可能“海四代”候选人，若 FC-31 成功上舰， 假设其列装数量达到航母舰载机需求量的一半，根据上表测算，FC-31 未来需求有 望达到 100-170 架。若 FC-31 最终定型并获取订单，将大幅增厚公司业绩。

“利剑”列装、“暗剑”在研，无人机业务有望成为新的利润增长点。“利剑”无人 机研制项目于 2009 年启动，由沈阳飞机研究所主持设计，于 2013 年首飞成功，是 世界上首款服役的隐身无人攻击机。“利剑”的发动机采用涡扇-12 发动机，最大起 飞重量可达 10 吨，“利剑”最大的优势是具有隐身能力，最小雷达反射截面小于 0.0012 平方米，除执行常规的空中侦察、战场监视、定点清除任务，还可以执行压 制敌方防空系统、对地攻击等作战任务。其独特的翼身融合飞翼式布局，是被业界 认为能兼顾隐身和航程两大关键性能的主要气动布局形式之一。2019 年 10 月 1 日， 在庆祝新中国成立 70 周年的阅兵式上，“利剑”变身为“攻击-11”公开亮相，在现 场解说词中，主持人明确提到此次受阅装备全部为现役，说明“利剑”无人机已经 进入解放军服役，表明中国在无人作战型飞机的研发方面已经取得了相当大的突破。

“暗剑”无人机是由沈阳飞机设计研究所设计的新一代大型无人作战飞机。2006 年 10 月，“暗剑”无人作战飞机在珠海航展上首次公开亮相。“暗剑”在气动设计上采 用了类似 B-2 和 F-117 混合体的箭形翼身融合布局，机身部分在垂直方向上呈现出 箭头形状的三角形，扁平的流线型机身和机翼圆滑过渡成整体升力面，机体设计能 够与可伸缩前翼、常规机翼、尾翼组成适合高速和大过载机动飞行的整体布局。从 外形上看，“暗剑”具有超音速、高机动能力和隐身性能，已经达到国际战斗机技 术的较高水平。“暗剑”设计独到，完全有别于当前无人机发展趋势，也与流行的B-2 隐形轰炸机类型的无人机设计不同，很可能具备无人机空战能力。

现代战争逐步转向无人化，军用无人机发展前景广阔。无人机是无人化作战最重要 的领域。军用无人机具有无人员伤亡、使用限制少、隐蔽性好、效费比高等特点， 在现代战争中的地位和作用日渐突出。在未来的战争中，军用无人机除了实现对有 人战斗机的辅助功能外，很有可能在一定程度上替代有人战斗机成为作战主力装备， 发展前景前广阔，有望成为公司新的利润增长点。

3.2. 军品定价改革落地，公司利润端率先印证

建国以来，我国的军品定价机制先后进行过多次改革，大体经过了无偿调拨、实际 成本加成、计划成本加成、多种定价方式共存及装备购置目标价格管理制等 5 个阶 段。自 1978 至 2012 年，35 年期间一直采用定价成本加成叠加国家定价、国家指导 和市场定价形成的定价模式，该定价机制的购置价格=军品定价成本×（1 5%），定 价成本指指定军品价格时所依据的计划成本，包括制造成本（材料费用、人工费用、 制造费用、专项费用）和期间费用（管理费用、财务费用）两部分。传统的定价成 本加成模式的弊端包含：①利润随着成本的升高而升高，缺乏控制成本的积极性， 不利于激励企业降成提效；②定价模式单一，不能完全符合军工产品科技属性；③ 三年一调价的机制忽略了经济指标变化对企业利润带来的负面影响。

2013 年《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》，提出 装备采购目标价格管理制，将军品定价原则更改为“定价成本 5%目标成本 激励（约 束）利润”。一般情况下，激励(约束)利润由承研承制单位承担节约(超支)部分的 70%， 军方承担 30%，激励(约束)利润的上限为 5%目标价格，下限为-5%目标价格，如 果企业降低成本，在获得激励利润的同时会实现军方采购成本（军品价格）的降低， 实现双赢局面。2019 年，《军品定价议价规则(试行)》打破了定价成本制，推行竞争 议价，实现由“单一定价方法”向“多种议价方式”，“事后定价”向“全程管控”， “个别成本计价”向“社会平均成本计价”，“传统经验型”向“智能精准型”的转 变。采用装备采购目标价格管理制后，军品总装企业具备更大的利润空间。

受制于传统军品价格管理机制，主机厂利润率普遍较低。我国军工总装类企业上市 公司销售净利润率仅在 3%-4%左右，远低于国际同类企业平均水平。2020 年我国 四大主机厂销售净利率平均为 3.56%，显著低于其上游分系统及配套产品生产企业 和原材料供应企业。国外在军品定价上采取了合同激励,竞争性采办等措施，竞争性 采购的经费占比达 60%，在实现对成本的控制的同时又调动了企业的研发管理 积极性，使供需双方达到了较好的平衡。对于国内分系统及配套企业，在军民融合 的发展战略背景下，民品业务的拓展在一定程度上弥补了军品定价机制对于企业利 润的不利影响，为企业的利润增长提供了良好支撑。而主机厂业务集中于军机制造， 产品多为单一来源采购模式，一直沿用成本加成的定价机制，企业的利润空间有限， 同时企业缺乏控制成本的主观积极性，不利于激励企业降低产品成本、提高生产效 率。

公司利润端率先印证新军品定价改革落地，推动公司利润率进一步释放。2013 年 9 月发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》提出 装备采购目标价格管理制，2014 年后立项的型号项目采用目标价格管理定价机制， 之前的项目仍然采用定价成本加成的定价机制。一般武器装备型号从开始研制到定 型一般需要 5 年左右的时间，2014 年立项的型号研制项目会在 2019 年转入批产阶 段，即新的军品定价机制在 2019 年后才开始对军工企业销售净利率产生影响。 2021H1，公司扣非净利润率为 5.56%，首次突破成本加成法下 5%的利润率瓶颈， 侧面印证新军品定价机制的落地，得益于产品机型结构的优化和成本费用的管控， 未来公司整体利润率水平有进一步提升空间。

3.3. 交付增长叠加均衡生产，“小核心大协作”聚焦核心能力

订单饱满叠加均衡生产紧凑交付，产能释放带动公司业绩规模增长。近年公司围绕 型号研制需求，积极推进先进技术应用及智能制造生产模式，深入开展零件精准制 造、装配系统集成等技术研究，大力推动零件制造和装配集成向自动化、智能化发 展，均衡生产水平达到新高度。2020 年，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 的营业收入分别为 57.01/58.86/73.24/84.05 亿元，营收比例约为 2：2.1：2.6：2.9，大致符合均衡生产 及交付节奏；公司 2021Q2 营业收入达 101.28 亿元，同比增长 72.06%，创 2018 年 以来新高，公司下游订单饱满叠加均衡生产交付节奏紧凑，预计未来交付量的大幅 增长将带动规模效应进一步体现，盈利能力得到持续提升。

“小核心大协作”策略推进公司放开一般配套能力、向系统集成商转变。近年来一 系列政策强调，航空工业应按照“小核心、大协作、专业化、开放型”发展策略， 未来航空主机厂应聚焦核心能力，逐步退出一般能力制造业务，实现由“飞机制造 商”向“系统集成商”的转变，最终建成“主机集成 专业化配套 社会化服务”有 机结合的航空产业生态圈。

大批量交付加强主机厂对供应链升级意愿，持续聚焦核心能力有望突破规模效应天 花板。传统的航空制造生产需要主机厂全程深度参与，向上游原材料企业指定供应 商名录；向锻造企业下达锻造需求、锻件检查验收并且入库；像机加企业提供锻件 原料及设计图纸、零部件验收入库；总装集成。随着军机加速放量，整体交付进度 过于紧凑。根据公司 2020 年年度股东大会会议资料，2021 年是“十四五”规划的 开局之年，公司将聚焦又好又快产品实现，推进产业链转型升级，完善供应链管理 机制。从成本优化和专业分工角度，公司对供应链升级补短板、逐步退出一般配套 能力，聚焦主业发展及核心能力建设，更利于公司收入体量进一步扩大。

3.4. 发布十年股权激励，推动内部利润释放意愿

十年股权激励计划带动员工积极性，有助于公司提质增效。公司于 2018 年 11 月实 施股权激励计划，共包括 317.1 万股 A 股普通股，占股本总数的 0.227%，激励对象 为公司董事、高级管理人员、管理及技术骨干共 80 人，授予价格为每股 22.53 元。 本次激励计划的有效期为 5 年，授予日起 2 年为限制性股票禁售期，禁售期满次日 起 3 年解锁期。在解锁期内，若达到规定解锁条件，激励对象获得的限制性股票分 三次解锁，每年解锁比例为上限为 33.3%、33.3%与 33.4%。十年期激励计划分三期 进行，每期有效期五年，每期实施间隔三年。

本次激励计划限制性股票解锁条件为：可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 6.50%/7.5%/8.5%，且不低于同行业对标企业 75 分位；扣非净利润复合增长率不低 于 10%/10.5%/11%，且不低于同行业对标企业 75 分位；可解锁日前一个会计年度 EVA(经济增加值)指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且△EVA 大于 0。 激励对象实际可解锁数量与其前一年绩效挂钩，当期未解锁股票由公司统一回购注 销。

股权激励计划充分调动管理层与核心员工积极性，对公司长期业绩推动作用明显。 自推出股权激励计划后，公司营业收入与归属于母公司所有者的净利润均实现大幅 增长。2019 年度，公司实现加权扣非净资产收益率 10.17%，扣非净利润复合增长 率 23.53%，EVA（经济增加值）6.49 亿元（考核目标为 5.54 亿元），△EVA1.15 亿 元，符合公司股权激励计划解锁条件，解锁的限制性股票 1055943 股，解锁股票于 2020 年 11 月 23 日开始上市流通。第一期激励计划的第二次解锁将于 2021 年 11 月 3 日进行，第二期股权激励计划按照长期计划也有望于年内开启时间窗口。以股权 激励为代表的混改增强了公司技术骨干、管理层与股东利益的一致性，引入现代化 的公司监督管理体制、激励企业提质增效，推动公司长期利润率有效释放。

4. 中航沈飞投资价值分析

投资价值一：十四五军机跨代放量，公司主力机型为列装主力。大国长期博弈背景 下，四代机是现代空战核心力量，未来十年美军四代机占比或提升至 4 成。我国歼 击机的代际结构与美国存在较大差距，我国歼击机数量增补、更新迭代任务紧迫， 预计未来五年国内歼击机整机市场增补空间近 4000 亿元。受益于十四五军机放量， 公司主力机型换装及列装空间较大；①歼 16：未来歼 16 主要用于替换歼轰 7，保 守测算海空军未来几年列装空间逾百架；②歼 15：受益于航母建设工程的不断推进， 假设未来 6 艘航母皆以歼 15 作为舰载机，列装需求或达 350 架；③FC-31：FC-31 或成为我国海军航母下一代隐形舰载机，若 FC-31 成功上舰，假设其列装数量达到 航母舰载机需求量的一半，FC-31 未来需求有望达 100-170 架；④无人机：“利剑” 列装、“暗剑”在研，受益于现代战争逐步转向无人化，无人机业务有望成为新的 利润增长点。

投资价值二：军品定价机制改革落地，利润端印证并打开想象空间。2013 年发布的 军品定价为“定价成本 5%目标成本 激励（约束）利润”的目标价格管理制，受制 于传统军品价格管理机制，主机厂利润率较难突破 5%瓶颈，2021H1 公司扣非净利 润率为 5.56%，首次突破成本加成法下 5%的利润率瓶颈，侧面印证新军品定价机制 的落地，得益于产品机型结构的优化和成本费用的管控，未来公司整体利润率水平 有进一步提升空间。

投资价值三：订单饱满叠加均衡生产，供应链升级聚焦核心能力。公司 2020 年 Q1/2/3/4 营收比例约为 2：2.1：2.6：2.9，整体趋于均衡生产，公司下游订单饱满叠 加均衡生产交付节奏紧凑，预计未来交付量的大幅增长将带动规模效应进一步体现， 盈利能力得到持续提升。“小核心大协作”策略推进公司放开一般配套能力、向系 统集成商转变，公司将聚焦又好又快产品实现，推进产业链转型升级，完善供应链 管理机制，逐步退出一般配套能力，聚焦主业发展及核心能力建设，更利于公司收 入体量进一步扩大。

投资价值四：十年股权激励推动内部利润释放意愿，为公司长期业绩奠基。公司 2018 年起实施十年期激励计划，分为三期进行，每期有效期 5 年，授予日起 2 年为限制性股票禁售期，禁售期满次日起 3 年解锁期，每期实施间隔为 3 年。自推出股权激 励计划后，公司营业收入与归属于母公司所有者的净利润均实现大幅增长。第一期 激励计划的第二次解锁将于 2021年 11月 3日进行。股权激励加强了公司技术骨干、 管理层与股东利益的一致性，引入现代化的公司监督管理体制、激励企业提质增效， 推动公司长期利润率有效释放。

5. 盈利预测

预计公司 2021-23 年实现营业收入 336.91/419.39/524.35 亿元，实现归母净利 19.34/25.33/33.14 亿元， EPS 分 别 为 0.99/1.29/1.69 元 ， 对 应 PE 分 别 为 76.13/58.12/44.43 倍，考虑到公司均衡生产聚焦核心能力，优化管理机制，积极实 施股权激励，且受益于军机需求持续提升的现状，以及公司在歼击机中的龙头及稀 缺地位，我们判断公司经营情况有望实现快速增长。

1）航空产品：考虑未来军机订单放量释放利润空间；军品定价改革落地打开中长 期利润率想象空间；聚焦核心能力以及十年股权激励计划从内部推动利润释放。预 计 航空产品 业 务 2021-2023 年收入增速为 23.6%/24.7%/25.2% ， 营 收 为 333.63/416.04/520.88 亿元，毛利率分别为 9.75%/9.90%/10.0%； 2）其他主营业务：公司其他主营业务规模保持平稳，预计 2021-2023 年收入增速为 2.0%/3.0%/4.0%，营收为 1.23/1.26/1.31 亿元，毛利率分别为 10.0%/10.5%/11.0%； 3）其他业务：公司其他业务规模保持平稳，预计 2021-2023 年收入增速为 1.0%/2.0%/3.0%，营收为 2.05/2.09/2.15 亿元，毛利率分别为 3.5%/3.6%/3.7%；

6. 风险提示

机型研制及量产不及预期风险；业绩预测和估值判断不达预期风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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接受生活中的风雨，时光匆匆流去，留下的是风雨过后的经历，那时我们可以让自己的心灵得到另一种安慰。所以遇到说明问题我们可以积极的去寻找解决的方法，时刻告诉自己没有什么难过的坎。谈闻财经关于中航沈飞机股票历史资金流向就整理到这了。