北京柏盈私募基金管理有限公司

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作为全面注册制下首批上会的主板企业之一，柏诚股份肩负着“开门红”的期许。

3月22日，首批主板注册制企业正式启动IPO询价，首批注册制获批的柏诚股份也将于3月24日进行初步询价。相关专家预计，最快4月上旬可能迎来首批注册制企业正式在主板挂牌上市。外界猜测，备受关注的柏诚股份或将成为全面注册制下首家上市的企业。

柏诚股份的招股书是2023年2月20日被受理，2023年3月16日通过注册，这意味着柏诚股份时隔不到一个月就完成了从受理到上会再到上市的全过程。柏诚股份究竟是何方神圣？

柏诚股份最早成立于1994年，至今深耕洁净室系统集成行业已近30年。公司最早由沈进焕、苏建忠、刘萍、李小妹共同投资30.26万元成立，公司性质为有限责任公司。2006年股改之后，企业性质变更为股份有限公司。历史上，柏诚股份共经历过11次增资，最后一次增资完成后，公司估值近16亿元，较前一年估值翻了近3倍。

官网资料显示，柏诚股份主要专注于为高科技产业的建厂、技改等项目提供专业的洁净室系统集成整体解决方案。洁净室为高科技产业提供洁净的研发和生产环境，保证高科技产品的良品率和安全性，是高科技产业不可分割的组成部分。目前服务的客户主要来自半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康等国家重点产业。公司营收主要来自四大业务——洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配和设计咨询业务。

就在这家公司启动IPO之际，公司巨额分红开始引发市场质疑，同时经营层面的问题也开始暴露出来——毛利率走低，研发投入水平远低于同业。柏诚股份所在的洁净室系统集成行业呈典型的寡头垄断格局，除了深桑达A，其他市占率均不高，同业竞争激烈，在这个背景下，毛利率走低不免让人忧虑。

此外，柏诚股份历史上长期存在股权代持的情形，而其实控人过建廷与刘萍之间的股权争议问题也由此而来。诸多不利因素下，对公司有绝对控制全的过建廷能否带领公司顺利敲开IPO的大门？

01

近三十年增资十一次

柏诚股份最开始主要承接空调、冷藏、气体、净化工程的设计、安装、调试、维修，兼营五金交电，制冷设备及配件，建筑装潢材料，水暖器材，装饰装潢等，成立时投资金额只有30.26万元，在过建廷主导下，柏诚股份经过八次增资和三次股权转让后，公司注册资本达到1亿元，公司股份由过建廷，其母李小妹及其父过凤翔三人全资持有。

2018年11月开始，柏盈柏诚以1元每股的价格增资2.6亿股，一跃成为公司的控股股东，而柏盈柏诚由过建廷及其子过稼阳全资控股；在2019年9月的第十次融资中，员工持股平台无锡荣基以1.45元每股的价格增资2175万元，占股4%。此时，公司估值约为5.44亿元；一年之后，柏诚股份启动第十一轮融资，此时外部投资者新潮集团和金源融信（注：私募基金）进入，两家共同增资7000万，共计占股4.45%，此时，企业估值为15.73亿元，较一年之前，估值翻了近3倍。

图片说明：第十一次增资完成后，股东情况图源：招股书

虽然有外部投资者进来，但实际控制人过建廷对柏诚股份处于绝对控股的地位。股权架构显示，过建廷直接持有25.48%的股份、过建廷与其子过稼阳全资控股的柏盈柏诚间接持有63.9%的股份、以及通过员工持股平台无锡荣基间接持有约0.13%的股份，共计持有约89.53%的股权，处于绝对控股地位。假设公司按原定计划发行13,083.3333万股，发行完成后，过建廷仍将合计持有柏诚股份约67.15%的股份，仍将处于绝对控股地位。

柏诚股份的股权架构清晰，但并非没有瑕疵。早年因为股份代持问题，实际控制人过建廷与刘萍之间存在股权争议。

据招股书，1994年1月，柏诚有限（柏诚股份股改前的名称）设立之初，刘萍以6.515万元的出资额成为该公司股东。1994年9月，刘萍以现金缴款方式新增2万元出资额，合计持有柏诚有限8.515万元出资额，持股比例为16.38%。1995年2月，刘萍将所持柏诚有限的8.515万元出资额全部转让给过建廷。

根据保荐机构对过建廷的访谈确认，因受限于当时设立私营企业须有劳动就业部门颁发的待业证或退休证，柏诚有限设立时，过建廷委托其在无锡海通冷气工程有限公司的同事朱江等人代其持有柏诚有限的股权。不过，朱江因无待业证故安排其夫人刘萍出面代持柏诚有限的股权。因此，刘萍所持的柏诚有限8.515万元出资额是代过建廷持有。1995年2月，刘萍将所持股权转让给过建廷，属于股权代持还原。

不过，朱江在保荐机构访谈时表示，1995年2月，过建廷安排他转让柏诚有限股权，他代表刘萍签署了股东退出决议，退出时未书面约定价款，过建廷亦未支付股权转让款。1995年2月至2020年12月20日（访谈确认日），朱江、刘萍未向过建廷主张过股权转让款，且直至目前过建廷仍然欠付朱江、刘萍柏诚有限的股权转让款。

2021年3月7日，刘萍和朱江委托律师向柏诚股份和过建廷发送律师函，律师函上认为：关于1995年2月股权退出的相关工商登记资料，其中股东会决议上的股东签字非刘萍所签，刘萍亦未就此事授权其他相关人员代签，也未获取过任何股权转让价款。

招股书显示，因设立时间较早、公司多次搬迁、早期资料保管不完善等因素，柏诚有限设立时出资的资料除验资报告和记账凭证外，材料及固定资产购买凭证及发票都缺失了，因此无法判断当时设立时出资资产的所有权人。同时，由于过建廷与刘萍之间的转让未支付任何价款，因此未在股东会决议中写明转让价款，双方亦从未签署股权转让协议。

目前，上述股东之间的股权争议尚未明确解决。那么，柏诚股份的股权会否由此生变？股权不明晰会否成为该公司IPO的实质障碍？

不过，根据招股书中对争议的相关访谈和推进争议解决的事件详细披露，我们倾向于认为该争议不会对柏诚股份IPO产生重大影响。

02

毛利率走低，巨额分红引发质疑

此次注册制IPO，柏诚股份计划募集资金约4.7亿元，其中2.1亿将用于补充流动资金。但外界迷惑和质疑的点在于，公司近三年累计分红3.49亿元。根据股权结构，实际控制人过建廷与其子通过直接、间接两种方式持有公司约91.85%的股权。据此计算，分红的3.49亿元有约3.2亿元进了边家自己的腰包。

经营层面上，虽然柏诚股份的营收稳步增长，但利润波动明显，特别是毛利率整体呈下滑趋势，引发外界担忧。根据招股书，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，柏诚股份营收分别为18.57亿元、19.47亿元、27.42亿元和12.87亿元，相对应的归母净利润分别为1.66亿元、1.18亿元、1.52亿元和1.34亿元，业绩存在一定波动。

但最令外界担忧的还是毛利率，近三年柏诚股份毛利率整体呈下滑趋势。其中，主营业务毛利率在2019年、2020年、2021年以及2022年上半年分别为16.94%、13.79%、12.30%和14.9%，整体表现高于行业，但同业公司中，表现略逊于圣晖集成。

对此，柏诚股份方面给出的解释是，毛利率走低主要有以下几个方面的原因，其一，战略目标调整和管理能力的差异。2018年及之前公司多选择毛利高的项目，但2019年以来，随着市场需求快速增长，公司为增强市场影响力，快速抢占市场份额，开始积极参与明星项目的竞争，不再固守高毛利项目。其二，新冠疫情使得项目周期拉长，相应成本上升，特别是2020年对企业影响较大；其三，2020年，上游铜、铝、钢铁等大宗商品价格上涨，推高了企业成本，但同时因为项目周期短期又无法转移至下游，对毛利率形成挤压；其四，毛利较高的“二次配业务”占比变化，特别是2021年“二次配业务”营收占比腰斩（2020年占比为14.12%，2021年占比为7.06%），拖累公司整体毛利率下行。

柏诚股份所在的洁净室行业起步较晚，行业内大部分企业规模较小，技术水平与综合解决方案能力有限，普遍集中在对洁净等级要求不高的低端市场。从竞争格局看，行业呈寡头垄断，除深桑达A以16.5%的市占率独占鳌头外，业内其他企业市占率均不高。其中，柏诚股份市占率1.3%，亚翔集成市占率1%，圣晖集成市占率0.8%，而新纶新材市占率仅有0.1%。这也意味着，同业竞争非常激烈，业内大部分企业可能既没有动力也没有资金投入研发。

招股书的内容也证实了这一点，数据显示，行业内除了上市公司深桑达控股的子公司中国系统外，其他同业的企业研发投入普遍不高，柏诚股份的研发投入更是垫底，2022年上半年仅有0.34%。

针对远低于同业的研发投入水平，柏诚股份方面表示，研发费用支出活动主要为信息化管理、数字化协同设计、新型建筑工业化以及关键BIM技术等的研发，研发所需的材料消耗和专职研发人员数量相对较少，并且由于业务“以项目交付”为导向，许多研发工作，更多的体现在项目的设计和具体实施过程中，相关研发投入并未单独体现在研发费用之中。

图片来源：柏诚股份招股书

除了经营层面的担忧，柏诚股份与两个外部股东的股权回购特殊条款，若IPO不成，将成挂在头上的达摩克利斯之剑。

据悉，柏诚股份与外部投资者新潮集团（持股3.18%）和金源融信（持股1.27%）存在股权回购特殊条款。根据回购条款，若柏诚股份IPO失败，投资人有权回售所持柏诚股份的股权，回售价按投资总金额加上年利率为6%的利息后、扣除柏诚有限累计向投资方实际支付的股息和红利计算。时间节点上看，最晚时间到2024年底。

招股书显示，2020年9月，新潮集团、金源融信以4元/股的价格分别认购柏诚股份1250万股、500万股股份，对应的投资总金额分别为5000万元、2000万元，对应的持股比例分别为3.18%、1.27%。

回购条款的存在让柏诚股份不得不加速赶来上市。

然而，柏诚股份的质地并不优秀，这次急匆匆地赶来上市，是否能够经得起全面注册制的考验呢？

伴随着首批注册制获批的企业纷纷开启询价，一个全新的多层次资本市场建设正在迎来新的发展阶段，而这无论对一级市场还是二级市场都将产生深远的影响。从此次具体表现来看，发行公告显示，主板注册制新股询价和定价取消了23倍市盈率上限，将定价权交给市场。但从已经定价的首批新股发行市盈率均高于23倍市盈率，募资额也相比此前预计有所提高。全面注册制下的首批上市企业能否迎来开门红，值得期待。

对于一级市场来说，随着全面注册制的落地，IPO上市标准多元化，包容性增加，IPO企业数量势必会迎来一个历史上新的高点，给一级市场提供更多退出的便利。其次，在时间上，较核准制IPO周期缩短。据了解，此前创业板注册制试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右。而相应的，PE/VC通过IPO途径退出的周期也会缩短，加速机构资金流动，进一步激发私募股权市场活力。

不过，不利的方面是，注册制将打压某些PE/VC的收益，特别是某些专门投资Pre-IPO项目，通过一二级市场的差价进行套利的私募股权投资基金。另外，一级市场估值过高可能形成一二级市场估值倒挂，加大获利难度。换言之，未来PE/VC需要更加专业的深度研究来筛选优质项目，投资阶段也将前置，聚焦成长期和发展期的企业，更多地依靠从被投企业的成长中获利。

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