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河钢股份2021年下半年订单多吗

2024-05-18 13:33:22问答

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（报告出品方/分析师：国投证券覃晶晶洪璐)

1.河北国资委控股，铜铁资源开发正当时

1.1. 战略转型，从机械制造蜕变南非矿产开发运营

河钢资源致力于南非矿产资源开发，主要业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售。

公司前身为成立于1950年的宣化工程机械厂，主营业务为推土机制造和工程机械产品生产。

2010年，随着公司控制权转移到河北钢铁，公司除了原本业务之外，也增加了工矿配件、冶金机械、环保机械、矿山机械的生产等业务。随后受工程机械行业市场需求疲软的影响，公司盈利能力持续低迷，2017年通过对四联香港的全资收购，公司由机械制造正式向矿产开发转型。这一收购意味着公司在资源领域的正式布局，开始从事南非帕拉博拉铜矿、磁铁矿和蛭石矿的开发、运营和销售业务。

股权变更伴随战略转型，矿产资源成长可期

省国资委接手宣工，宣工实现扭亏为盈。由于宣工集团产品落后加之身陷财务危机，2006年宣化工程机械集团的破产导致公司控股权由宣工发展接管，2007年河北省国资委通过与欧力重工、福田重机签署三方股权转让协议，以10000万元获得宣工发展19.01%的股份，后续通过股权受让的形式，实现对宣工发展的100%控股。

随后工程机械市场改善，国内外市场需求复苏，宣工发展抢抓两个市场并趁势大力推进产品结构调整，实现扭亏为盈。2008年Q1公司营业收入比上年同期增长35.70%，恢复交易并更名为河北宣工。2010年，河北国资委将河北宣工委托河北钢铁集团管理，发挥工程机械制造行业与钢铁行业联动性。

公司收购四联香港，布局矿产业务。2017年，河北宣工通过非公开发行购买的方式以288,599万元收购河钢集团、天物集团、俊安集团通所持四联香港的100%股份，进而控制PMC公司80%股份。

四联香港通过控股公司PMC公司间接持有PC公司74%的股权实现对南非Palabora铜矿、蛭石矿的开采以及铜矿冶炼业务的布局。同年，公司通过向长城资产、林丽娜等投资者非公开发行股份，成功募集了约为26亿元的配套资金，用于PC公司铜矿二期项目建设，解决资金不足的问题。

收购完成后，公司矿产品资源板块营收占比持续达到90%，2019年底经深圳证券交易所核准，公司证券简称自2019年12月31日起由“河北宣工”变更为“河钢资源”。

国资委控股河钢集团为第一大股东，享有矿产开发协同优势。截止至2023年三季度末，河钢集团持有公司34.59%的股份，是公司第一大股东。

2008年，河北省国资委出资建立了河钢集团，经过十几年来的发展，已形成以钢铁为主业，矿山资源、金融服务、装备制造、现代物流等相关产业协同发展的产业格局。

2017年，河钢集团将控制的铜矿、铁矿等业务交由河钢资源管理。截至2022年底，河钢集团资产总额达5396亿元，营业收入4007亿元，世界500强排名第189位。

1.2. 南非铁矿开采销售为利润主要来源，铜矿潜力可期

公司主营业务集中在铜和铁矿石的开采、加工与销售。公司的主要产品包括铜产品、磁铁矿和蛭石。据公司公告，旗下的PC是南非最大的铜棒/线生产商，其终端客户销售稳定。南非作为非洲第二经济体，基础设施发展潜力巨大，对铜棒/线的需求将保持稳步增长。

据公司公告，目前PC公司铜一期项目临近闭坑，铜二期项目目前进入前期试生产阶段，2024年年底实现铜二期项目的投产，2026年实现满产，铜矿生产和运营将持续15年，预计为公司提供新盈利增长点。

磁铁矿板块：高品位，低成本，高毛利率。

公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，经过几十年的铜矿生产，截止至2022年底，公司尚有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到62.5%至64.5%。受益于高品位，在磁铁矿生产成本方面，与国内外铁矿山相比公司有较大优势。

公司磁铁矿的毛利率依旧稳定在80%左右。随着铜二期的投产，预计每年新增地面堆存189.92万吨，平均铁矿石品位可达62%。磁铁矿除了少量供给南非厂商外，大部分通过出售给中国钢铁企业。2023年上半年铁矿石营收占比66%，较2022年减少4.6pct，毛利率为79.61%，较2022年下滑6.76pct。

铜板块：公司当前运营项目为铜一期，原矿产能1000万吨/年，但资源已逐步枯竭，据公司投资者问答，铜二期预计2024年底投产，铜二期项目原矿平均品位0.8%，设计产能1100万吨，对应铜金属量7万吨。旗下的PC是南非最大的铜产品生产企业，铜产品包括铜精矿、阴极铜、铜线等，绝大部分在当地销售。

公司的铜矿开采与冶炼团队由经验丰富的生产管理及工程技术专业人员组成，具备出色的生产和管理经验。旗下的PC是南非最大的铜线生产商，历经力拓公司管理，建立了世界领先、运营规范的生产管理体系，获得ISO9001（2008）认证。PC在南非铜市场的卓越表现，使其成为该地区铜产品的重要供应商。

2023年上半年铜板块营收占比21.8%，较2022年增加2.5pct，毛利率为-1.54%，较2022年下滑3.62pct。

蛭石板块：PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。2023年上半年蛭石板块营收占比9.7%，较2022年增加1.8pct。

受美联储高利率压制，2023年铜价同比小幅下跌，2023年全年均价8525美元/吨，同比下跌2.97%。

2023年年初国内防控放开后刺激政策频出，经济复苏预期浓厚，美国及欧洲部分经济数据显示经济软着陆概率增加，LME铜(3个月)的期货收盘价上探至全年最高点9364美元/吨。

4-5月，美国一季度GDP大幅放缓，就业及经济数据表现不佳，欧美PMI数据再度点燃海外衰退预期，美债问题引发市场恐慌，再叠加国内社融、房地产投资等多项经济数据疲软，铜价重心下移，铜价跌至7891美元/吨。

6月初随着美债上限协议达成以及美联储6月暂停加息，海外市场风险偏好有所修复，同时国内政策刺激预期逐渐升温，宏观情绪逐步转向乐观，年底随着美国降息周期预期开启、国内外铜库存持续处于历史低位等因素支撑，LME铜价重新攀升。

铁矿石价格高位震荡，全年价格走势呈N字型。

2023年青岛港62%品位铁矿石价格同比微跌，2023年全年均价119.75美元/吨，同比微跌0.31%；青岛港58%品位的铁矿石价格同比上涨，全年均价103.86美元/吨，同比10.34%。

2023年初宏观预期持续向好，市场对春节后的复工复产预期走强，乐观情绪蔓延，黑色系价格持涨运行。随后3-5月，海外金融风险市场信心承压叠加宏观数据持续走低，“双焦”预期过剩，成材负反馈发酵，宏观与产业利空共振，黑色系价格下行。

年中，成材“淡季不淡”特征凸显，钢厂由于利润修复生产积极性提高，日均铁水产量维持240万吨的高位，原料铁矿石价格带动黑色系价格触底反弹；三季度由于“金九银十”预期，铁水产量持续走高创年内新高，铁矿石价格进一步上涨。

四季度，宏观氛围持续转暖，“万亿元国债”、城中村改造与“三大工程”陆续落地，中央政治局会议定调2024年经济，市场情绪得以提振，再叠加高铁水低库存下，铁矿石价格持涨运行。

1.3. 走出灾害阴霾，盈利同比预增

2023年上半年受南非严重洪涝灾害以及大规模限电事件影响，公司业绩有所下滑，但通过补发运亏欠量，2023年总体实现业绩上涨。

根据公司2023年业绩预告，公司预计实现归母净利润为8.5亿元-10.5亿元，较上年同期增长27.57%-57.59%，扣非归母净利润为8.56亿元-10.56亿元。

2023年前三季度公司实现归母净利润6.67亿元，同比下降61.36%。其中2023 年第三季度，根据公司公告，通过加大低品矿销售，公司第三季度单季度实现营业收入同比上升69.63%，归母净利润2.86亿元，同比上升1332.8%。2022年受矿价下跌和海运成本提高，公司归母净利润为6.66亿元，同比下降48.8%。

三费中销售费用占比最高，受海运影响较大。铁路运输成本较高，公司通过签订长期协议的形式平滑价格波动。2023年前三季度，公司三费合计11.52亿元，其中销售费用10.27亿元，同比减少1.66亿元；前三季度销售费用率28.92%，较2022年底下降10.45pct。

2023年一季度，受南非因限电及恶劣天气宣布进入“灾难状态”，影响到公司使用远港理查港的装载效率，公司多数订单延期，销售减少导致销售费用下滑。2023年前三季度财务费用为负，主要是利息费用减少、汇兑损益增加等原因。

净利率改善，有望带动ROE上升。通过对四联香港的收购，2017年公司成功实现业务转型，公司净利率显著改善，ROE相应提高，2022年受到铁矿石价格及海运费波动影响，公司净利率下降至19.14%， ROE降至7.4%，2023年前三季度净利率回升至23.42%，ROE为7.34%。

资产负债率偏低，经营性现金流状况良好。2018年以来，公司资产小幅增长，负债水平保持稳定，资产负债率平稳偏低，2023年三季度为22.47%。

2023年三季度公司资产周转率为0.26，与可比公司略有差距。公司经营性现金流状况良好,2022年受大宗商品价格下降等因素影响，公司收入及利润有所下降，销售商品、提供劳务收到的现金下降较2021年减少31.27%，经营性现金流为7.72亿，同比下降73.16%。

2023年前三季度公司经营性现金流为8.33亿，较2022年提升0.61亿，经营性现金流净额/净利润为0.89.较2022年提升0.09。

2.铜二期2024年底完工，贡献业绩弹性

公司铜业务主要依托于PC公司，终端客户充足且稳定。据公司公告，公司铜业务的主体资产为南非的帕拉博拉铜矿，河钢资源通过南非PC公司持有其59.2%的权益。

PC公司铜矿为铜铁伴生矿，采用机械化分块崩落开采法，原矿经破碎、研磨、浮选后形成铜精矿，再经熔炼、精炼、延压，即可得到阳极铜、电解铜、铜棒、铜线等铜产品。

帕拉博拉铜业公司从采选到冶炼、销售全产业链布局，主要铜产品绝大部分在当地销售，是南非最大的铜线生产商。南非作为非洲第二经济体，基础设施发展潜力巨大，对于铜线的需求保持稳步增长，公司铜产品终端客户充足且稳定。

2.1. 铜二期工程建设有序推进，计划24年底完工

公司铜矿开采项目包括一期与二期项目，计划二者有序衔接。铜矿一期与二期项目位于同一区域(采矿权证号为LP116MRC、LP118MRC、LP121MRC),铜一期项目开采标深为地下420m到地下820m，铜二期开采标深为地下820m到地下1300m。上世纪50年代开始开采铜矿，经历了露天和井下一期开采，目前正在建设井下二期工程。

一期项目生产规模为1000 万吨原矿/年，资源已经逐渐枯竭，原计划于2017年停产，后续由铜矿二期项目衔接，但受到南非疫情影响，铜矿二期至今还未能完全投产，公司通过优化采矿点放料，力争在保证铜品位的前提下使铜一期预期寿命延长至2023年下半年，以实现铜一期与铜二期有序衔接。

铜二期项目设计产能7万吨，生产和运营期限可持续15年。根据公司公告，截至2016年4月，铜一期保有资源储量为矿石量1021.28万吨，铜金属量6.95万吨，平均品位为0.68%，全铁金属量198.29万吨，平均地质品位19.42%，设计原矿产能1000万吨/年，原计划2017年底停产。

铜二期评估利用资源储量为矿石量12051.95万吨，其中铜金属量96.48万吨、平均地质品位0.80%，全铁金属量1633.23万吨，平均地质品位13.55%，设计原矿产能1100万吨/年，对应铜金属量7万吨。铜二期生产和运营期限可以持续15年。

公司原铜板块毛利自2021年扭亏为盈，产能利用率较低仅维持盈亏平衡。按照公司原计划，铜矿一期于2017年停产，铜矿二期则将于2017年底建成，2018年投产，但受到南非疫情影响，铜矿二期的前期工程进度缓慢，公司目前还处于铜一期与铜二期的过渡阶段，距离铜矿二期项目达产仍有一定距离。

据公司公告，铜产品的产销量方面，铜一期由于已步入开采后期，其产量远低于设计产能，自2021年起，铜产品年产销量便稳定在2万吨左右，难以实现较大突破，一定程度拖累营收表现；铜板块盈利能力方面，公司铜业务毛利在2019-2020年处于亏损状态，2021年后铜价大幅上涨，铜业务盈利好转，但毛利仅维持盈亏平衡。

铜二期项目带来量增，铜板块业绩预期迎来提升。据公司2023年9月公告，铜二期第一台破碎机已完成对机器设备的安装调试，进入前期试生产阶段；随着破碎机投入使用，铜二期原矿可开始逐步产出，提升公司铜产品产量。

据铜二期采矿权评估报告，铜矿二期从建成到实现1100万吨的原矿产能目标需三年，试产期生产负荷分别为50%、70%、90%，达产后年产量将达1100万吨。

Cu平均地质品位0.80%、TFe平均地质品位13.55%、生产规模1100万吨原矿/年；满负荷矿山服务年限15年4个月；采选固定资产总投资合计85,081.99万美元(人民币598,699.80万元)；采选单位总成本费用21.63 美元/吨原矿。

产品方案为铜精矿(含 Cu 30%、含 Au2.1 克/吨、含 Ag37.6 克/吨，选矿回收率 88%)、铁精粉 (品位 64.5%，产率 17.57%)。同时，在冶炼产能方面，据公司公告，公司对冶炼加工装置进行了改造升级，铜冶炼设计产能为8万吨，产品附加值将得到进一步提升。

铜二期达产后单位成本有望下行。成本方面，据公司公告，铜一期项目在2020-2022年的铜单位营业成本分别为6.26/4.83/4.25万元/吨；由于铜一期项目已进入开采后期，资源面临枯竭，其开采量及品位大幅下降，同时，浮选及冶炼设备老化，故障频繁，停产检修维护时间增长，诸多因素共振导致铜产品的销量偏低，成本处于高位。

据公司2023年中报披露，铜矿二期建设资金来源包括自有资金和募集资金，2023年上半年铜二期在建工程账面余额达49.04亿元，工程累计投入占预算比例81.91%，工程进度86.6%，在2023年上半年已实现效益7006万元，预计未来随着铜二期项目稳步运行，公司铜板块产能提升的同时资源品位也将得到有效拉动，有望助力单位成本下行。

2.2. 铜行业：供需格局趋紧，铜价或维持上行趋势

2.2.1. 低库存趋势配合宏观驱动，铜价易涨难跌

铜的宏观驱动来自国内外两方面。海外而言，美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的压制减弱，美国制造业PMI处在筑底状态，未来海外制造业周期回暖有望提振铜价。国内而言，国内宏观政策支持不断，国内外库存周期有望迎来共振上行，有色金属行业已逐渐步入主动补库存周期，补库周期下铜价强势表现可期。

海外消费具备韧性，金属需求稳健。据供应管理协会ISM公布数据，欧美制造业PMI数据好于预期，美国1月制造业PMI初值为50.3，为15个月最高，欧洲制造业PMI为47.2，较上月上升1.4个百分点，虽然欧洲制造业恢复较上月加快，但整体仍处于弱势运行的格局。

据美国商务部公布数据，欧美消费者信心较强，美国2月密歇根大学消费者信心指数初值微升0.6点至79.6，为2021年7月以来的最高水平。通胀虽有粘性，降息之路虽曲折但重启降息预期下，铜价上行仍有支撑。

2.2.2.供给端：铜矿资本开支处于低位，后续供给增长乏力

据Bloomberg，必和必拓、麦克莫兰铜金、泰克资源等6家世界主要海外铜矿企业目前资本性开支处于历史较低水平，2013-2014年，6家铜企的资本开支攀至历史高点，而后一路下行，自2017年至今始终保持低位震荡；铜矿的开发周期通常在6-8年，2015-2017年的资本开支基本对应2023-2025年的投产周期，因此2023年全球铜矿产能实现高放量，但后续铜矿供给预期逐步放缓。

据各公司公告，2023-2024年全球铜矿投产项目较多，其中，2023年重点铜矿产量预计同比增长约72.1万吨，2024年预计同比增长约54.6万吨，2025年预计同比增长约32.8万吨，现有铜矿产量增幅在逐年收窄，未来矿端供给增长乏力。随着铜矿供应端收紧，诸多铜企下调产量目标。

据SMM，2023年铜矿供应端干扰率较去年上升2pct至4.8%，多家海外矿企下修产量预期。如Codelco将铜年产量预期自135-145万吨下调至131-135万吨，Freeport将铜年产量预期自186万吨下调至181万吨。

英美资源将2023年铜产量预期从83-87万吨下调至82.5万吨，将2024、2025年的铜产量预期分别从91-100万吨、84-93万吨下调至73-79万吨、69-75万吨。

2.2.3.需求端：国内宏观支持政策不断，期待内外库存周期共振上行

国内外名义库存拐点逐渐显现，2024年中美库存周期有望迎来共振上行。以名义产成品库存为指标，当前中国库存周期在2023年7月基本确认见底迎来上行，美国库存周期已处磨底阶段，结合当前美国制造业PMI磨底来看，美国库存周期也有望迎来上行，内外共振下，本轮补库力度有较强支撑。

复盘过去历轮国内补库周期，铜价在补库阶段一般倾向于反弹。过去十年间，以工业企业产成品存货同比为指标划分，共有三轮补库周期。最近的一轮补库期是2019年11月-2022年3月，期间铜价上涨74%。2016年4月-2017年4月的补库期，铜价上涨18.4%。2013年8月-2014年9月，产能过剩等原因限制了补库幅度，且铜处在供给释放阶段，期间铜价相对承压下跌5.1%。

有色金属行业当前主动补库存迹象已逐渐显现。主动补库存阶段，是指工业企业产成品库存上升，营业收入上升的阶段，这一阶段往往对应企业下游需求改善，企业开工情况转好，价格逐渐走强，企业利润也逐步提升。当前有色上中下游的库存、营收均已有所回升。

微观来看，多个铜加工企业在2023年已有扩产能或产能爬坡计划，如博威合金公司提前规划布局，启动“3 万吨特殊合金电子材料带材扩产项目”和“2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目”，金田股份“年产4万吨新能源汽车用电磁扁线项目”建设进展顺利。

3.低成本高品位铁矿供应商，现金流稳健业绩基本盘扎实

3.1.公司优势之一：矿区交通便利，成熟的铁矿加工工艺

PC公司在南非当地经营着和谐的社区关系。PC公司成立于2007年，PMC矿业为其唯一股东，随后于2010年，为符合南非《黑人振兴经济法案》及相关法律法规的要求，PMC矿业将其持有的PC公司6%的股份转让给帕拉博拉BEE投资公司，10%的股份转让给帕拉博拉社区信托，10%的股份转让给帕拉博拉雇员信托。为解决当地就业、促进经济发展做出了积极贡献，为铁矿生产提供了稳定的政治社会背景。

矿产所处地理位置交通便利，铁矿出口通畅。帕拉博拉矿区位于南非东北部林波波省帕拉博鲁瓦镇，矿区距离帕拉博鲁瓦镇约3.5km，有柏油公路与之相通。Nelspruit和Tzaneen之间的R40国道从帕拉博鲁瓦镇通过，矿区向东南400km有马普托港，铁矿石及冶炼所需煤炭均通过马普托港运输。

PMC磁铁矿属于加工铜矿石过程中分离出的伴生矿，采用浮选磁选工艺流程。铁矿石主要用于钢铁工业，冶炼含碳量不同的生铁和钢。回收矿石中多种有用矿物时，不同矿物先后浮选的流程称优先浮选;先将有用矿物全部浮出后再行分离的流程，称混合-分离浮选。一般含铁量在35%的矿石，在经过磁选后的铁精矿含铁量可达68-70%。PMC在粗选之前，会进行磨矿，细筛再磨技术是提高精矿铁品位的有效途径之一。

截止至2022年底，公司尚有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，加之每年从井下原矿石中新开采的磁铁矿产品，2022年产能约800万吨。中国铁矿石资源稀缺，每年大量进口铁矿石。公司通过海运销售给中国钢厂，少部分磁铁矿作为洗煤介质销售给当地洗煤厂。

3.2. 公司优势之二：生产高品位铁矿，铜二期释放新堆存

公司高品位的铁矿石，降低了后续选矿成本。2016年公司委托上海立信资产评估有限公司根据先期勘探数据，评估南非波波省帕拉波矿区铜二期矿石品位：铁精粉品位64.5%，产率17.57%。

根据USGS 2021统计报告，南非印度的铁矿石平均在60%，俄罗斯、伊朗的铁矿石品位平均在50%-60%之间，而中国的铁矿石品位在34%左右，低于世界平均水平46%，且与PC公司的62%有显著差异。PC公司在经过初步浮选磁选后，以低成本将公司的堆存铁矿石，从58%提升到62%的品位。

铁矿石产销稳定，储量充足。作为公司的主营业务磁铁矿2022年的产量859.73万吨，同比下降9.4%；销量为762.49万吨，同比下降11.14%。

公司近几年的产销稳定，约在700-1000万吨区间。根据公司2017年委托立信进行的采矿权评估报告，随着铜二期的投产，每年可新增地面堆存189.92万吨= (入选矿石量－铜精矿产量)×产率＝(1100.00－19.04)×17.57%。

公司磁铁矿储量来源分为两部分： 一部分为加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，为堆存状态。截止至2022年地面堆存约1.4亿吨，含铁量约56%，在销售前经预处理加工，含铁量可以进一步提升至64.5%；另一部分为铜二期未开采部分，保有资源储量约1.2亿吨，含铁量约为13.55%，铁金属量为1633.23万吨。

公司通过磁选处理可提升磁铁矿的含铁量，分为高品位矿和低品位矿两种销售方式。高品位矿的售价可能相对较高，而低品位矿则以普氏58%品位价格出售，相对便宜。在这两者之间的灵活切换，将根据市场需求和价格波动来进行权衡。

3.3.公司优势之三：拓宽运输途径，海运成本稳定

铁矿石单位营业成本保持较低水平。2022年，铁矿石总营业成本为48,632.01万元，销量为7,624.90千吨，其单位成本为63.78元/吨，较2021年同比上升11.91%。近五年平均单位营业成本为60.48元/吨，波动水平较小。2022年，公司总体运输费为156,489万元，较2021年小幅下降。

拓宽路面运输途径，保证稳定运力水平。从帕拉博拉矿区到港口有约400公里的路程，公司的运输方式分为两种：汽运以及铁路。

汽运方面，公司将结合市场情况持续推动PMC公路运输恢复，在市场情况较好时，加大公路运输力度。

铁路方面，拟延长厂区磁铁矿装载铁路沿线，减少火车解列时间，加快火车在厂区的运转周期。同时，加强与南非铁道部沟通力度，通过向南非铁道部TFR提供支持等方式，增加火车车皮数量，进而提高公司火车运力。

铁矿石海运成本呈逐渐下降趋势。公司采用CFR定价到岸价=离岸价运费，运费直接影响着到岸成本，绝大部分磁铁矿通过四联香港公司统一销售，通过海运采取M 2等结算方式主要销售给中国钢铁生产企业。

因此，公司运费成本中海运费占比较大，其主要受波罗的海指数影响。2023年上半年波罗的海含航运费指数（BDI）延续2022年的下跌态势，下半年进入矿上出货旺季，需求上升BDI指数攀升，达到全年最高值3346点，2023年全年BDI均值为1378，较2022年同比下降556点。

3.4.国内铁矿石缺口持续存在，供需双增铁矿价格预计平稳

我国铁矿石的厂家主要分为两类，一类是独立的铁矿石开采洗选企业，以河钢资源、海南矿业为代表，这类企业的主要产品为铁精粉、原矿，向下游钢铁企业出售。另一类企业是拥有独立矿山的钢铁企业，主要进行自产自用。目前我国上市的铁矿石企业，除了河钢资源，还有由山钢集团控股的金岭矿业、与宝武资源签订130万吨供应协议的海南矿业、宏达矿业以及中国罕王。据国家统计局最新数据显示，2023年中国铁矿石原矿产量为99,055.5万吨，同比增长7.1%。

我国铁矿石资源储量充足，但贫矿复合矿占比居多。根据USGS统计，2022年全球铁矿石储量主要分布在澳大利亚、巴西、俄罗斯、中国等国家。

据我国自然资源部，截至2022年底，我国的铁矿石储量有162.46亿吨，占全球储量11%，位于世界第四名，但是我国的铁矿石含铁量平均为34.5%，低于世界平均水平。2023年，我国铁矿石产量9.91亿吨，同比增长7.1%。

2023年全球铁矿石发运量同比增多。根据钢联数据，2023年全球铁矿石发运总量为15.63亿吨，较2022年同比增长3.25%。

主要供给国家澳洲巴西，一方面恶劣天气的影响较往年减弱，另外矿山新项目达产的刺激以及矿山作业效率的提高，都促进两个地区的铁矿石运力增强，澳洲铁矿石全年发运总量为9.37亿吨，巴西全年发运量为3.68亿吨。

分矿山看，发运增量主由力拓贡献，2023年皮尔巴拉铁矿产量为3.315亿吨，较2022年提升2%；皮尔巴拉铁矿发运量为3.318亿吨，较2022年上升3%，力拓计划2024年皮尔巴拉发运量为3.23亿吨-3.38亿吨。淡水河谷2023全年铁矿石产量达到3.212亿吨，同比增长4.3%。2024年，随着主流矿山上产能扩张，发运量预计同比增多。

我国铁矿石进口需求强劲。虽然我国是世界上主要的铁矿石储量国和生产国，但国内铁矿石供应仍难以满足经济增长需要，因此我国铁矿石进口需求较大，是国际铁矿石交易市场的最大买家。

根据海关进口数据显示，2023年我国铁矿石进口数量11.8亿吨，同比上涨6.6%，受新冠疫情影响，2021年和2022年我国铁矿石进口数量和金额都有所下滑；2023年经济持续增长，铁矿石需求回暖，进口需求回归增长趋势。我国铁矿石进口需求的持续增长，进一步推动进口均价稳中缓升。2023年铁矿石进口均价为114.62美元/吨，较2022年上涨0.4%。

钢材需求超预期，带动铁矿石需求上涨。铁矿石在高炉中经过加热后形成生铁，生铁再经过冶炼形成粗钢，最后经过精制和轧制成为钢材，钢材是铁矿石最主要的精加工产品。下游制造业、建筑业投资保持正增长，助力铁矿石需求走强。2022年，我国钢材产量13.4亿吨，同比增速为0.27%，2023年，稳增长政策持续发力下，我国经济修复回升，钢材需求也有所增长，23年实现钢材产量为13.62亿吨，同比增长1.67%。

4.蛭石资源禀赋优越，产销平稳

蛭石应用领域有待进一步拓展。据公司公告，蛭石是一种天然、无机、无毒的矿物质，在高温作用下会膨胀的矿物，广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业以及做为吸附剂、助滤剂、化学制品和化肥的活性载体、污水处理、海水油污吸附、香烟过滤嘴，炸药密度调节剂被使用。同时，公司积极与科研院校合作，进一步拓展蛭石应用领域。

公司蛭石资源禀赋优异。据公司公告，公司蛭石业务主体资产为PC蛭石矿，是南非主要出产蛭石的矿区、世界前三大蛭石矿之一；蛭石矿经露天开采、筛选、破碎、干燥后得到蛭石精矿，再通过空气分级机便能将蛭石按照颗粒粗细分成7个商业等级；PC蛭石矿区资源禀赋优异，年产量约为16万吨，占全球份额的1/3左右。

蛭石供应链关系牢固，业绩保持平稳运行。据公司公告，凭借PC蛭石矿优质的品位和质量，PC公司和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向东南亚，欧洲及北美地区出口供应蛭石。据公司年报披露，2022年公司蛭石产量为17.19万吨，同比增长14.53%；2022年蛭石销量实现15.25万吨，同比微幅下降3.32%；2019-2022年蛭石产品分别实现营收3.31/3.91/3.56/3.96亿元，蛭石业务整体运行平稳，且稳中有升。

蛭石行业供给平稳，短期难实现较大增量。从全球蛭石储量来看，据USGS，2023年全球蛭石储备量约为6110万吨左右，其中，美国、南非、土耳其、巴西的蛭石储量位居全球前四，分别为2500万吨、1400万吨、1100万吨、660万吨。

在全球蛭石产量方面，据USGS，2018-2023年全球蛭石总产量为43/39/38/46.4/47/50万吨，始终保持平稳运行，在蛭石作为罕见矿物等众多因素共振下，预计其产能在短期内难以出现较大增量，高品质蛭石尤甚。

在产量国家分布方面，据USGS，2023年，南非、美国、巴西仍为全球前三大蛭石主要产出国，产量分别为16万吨、10万吨、7万吨，分别占2023年全球蛭石总产量（50万吨）的32%、20%、14%。

5.盈利预测

盈利预测

我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为53.87亿元、62.68亿元、67.81亿元，实现净利润分别为9.50亿元、11.45亿元、13.44亿元，对应EPS分别为1.46、1.75、2.06元/股，目前股价对应PE为10.7、8.8、7.5倍。

我们选取同业铁矿和铜矿公司进行估值对比，给予2024年12倍PE，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6 个月目标价21.0元/股。

关键假设

量：据公司年报，2022年公司铁矿、铜矿产品产量分别为859.7、2.3万吨，考虑物流运输逐步恢复及铜矿投产爬坡，我们预计23-25年公司铁矿销量分别为700、800、800万吨，铜矿销量分别为2.3、3、4万吨。

价：据同花顺2023年LME铜收盘价0.85万元/吨，同比下跌3%；普氏62%度铁矿均价119.75美元/吨，同比微跌0.31%。当前虽面临美联储高利率压制，国内复苏速率偏慢，但考虑长期铜矿供应刚性突出，铁矿进口依赖度较高，而需求在经济复苏和补库预期下维持稳健增长，我们预计24-25年电解铜均价0.85万美元/吨，24-25年铁矿均价为120美元/吨。

利：考虑二期逐步达产后规模效应提升，预计24-25年铜矿单吨毛利逐步扩张，分别为1.13、2.13万元/吨。铁矿毛利为461元/吨。